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看懂美国国债风云变幻

张翼轸 — Tue, 10 Feb 2009 14:17:18 +0000

2008年，全球股市的风云变幻让许多投资者认识到了关注美国股市的重要性。美股固然重要，但若你希望你的跟踪更具前瞻性和宏观性，那么其实美国债市才更该是你跟踪的重心所在。

春江水暖鸭先知

所有的证券市场，归根到底都是在交易“预期”。如果说股市交易的是对企业盈利的预期，商品市场交易的是对商品供求关系的预期，那么债券市场交易的就是对资金成本的预期。

相比股市，债市一般不为大众所关注。但若了解债市尤其是美国债市便知晓，这是一个大户云集的战场，许多大型投资机构尤其是保险公司、养老基金等更是将债市作为自身的主战场，债市的每日交易额更是惊人。翻看许多美国的投资界传记或者回忆录，我们便会发现许多书中知名的“牛人”交易员均来自债券交易部，而关于债券界的许多内幕和见闻更是成为书中的主要内容。

正因为参与债市的机构来头都不小，因此债市一向被视为相比股市更先知先觉的市场，往往是债市见顶若干月之后，股市才做出相应的反应。最佳的例子莫过于本轮牛市，美国10年期国债收益率于2007年6月见顶5.26厘，紧接着美股标普500指数于2007年9月见顶1576.09点，而最为后知后觉代表商品的CRB指数则一直要到2008年7月才见顶615.04点。若时时关注美债动向，那么便可较早的预判到此后经济走向和股市变化，并及早做出部署。

传统美国国债三大金刚

要了解美国债券市场，自然首先要了解最庞大同时最具指标性的美国国债市场。

说起美国国债，一般指的就是由美国财政部发行，最传统按期派息的债券。虽然理论上美国政府亦存在破产和不偿还债务的可能，不过一般将美国国债视作无风险产品，其相关品种的收益率亦被视作资金无风险收益率的参考。

根据期限，美国国债被分为三类：

一、短期国库券(T-bills)。会被称为 T-bills的美国国债，必然是年限不足1年的品种，一般包括28天(1个月)、91天(3个月)、182天(6个月)、364天(1年)四个主要品种。一般来说，短期国库券收益率的变化参考意义有限，但是在特定的情况下，却能反应市场对于短期无风险收益的渴求程度。如12月9日，美国美国财政部公布了最新一期300亿美元4周期国债的招标结果，结果100美元面值的国债的中标价格是100美元，即其收益率为零。这意味着，投资者将资金借贷给美国财政部整整4周时间，但是却不能收到一分一毫的利息收入。而当日3月期美国国债的收益率一度低见-0.01%，即你买入相关品种持有3个月后，不仅无法获得利息，而且还会蒙受年化0.01%的亏损，可见市场对于国债的渴求程度。对于上述状况，一般认为反应了相关机构对于银行存款的不放心，考虑到即使调高之后FDIC提供的储蓄存款保险也只有25万美元，超过部分一旦遇上银行倒闭便毫无保障，因此相关投资者而转而选择美国国债以免去相关忧虑。

二、中期国库券(T-Notes)，此类品种包含了年限为2至10年的美国国债，最常见的为2、3、5、10年四类年限。毫无疑问，中期国库券的收益率是市场最为关心的指标性数据，尤其是象征短期收益率的2年期品种和象征长期收益率的10年期品种，此外这两者之间的息差一般亦是投资者关心的重要指标。需要强调指出的是，相比中国央行可以直接规定不同年限的银行贷款利率，美国的央行美联储权限可是小很多，其所谓的加减息针对的只是代表隔夜拆息的联邦基金利率，而对长期借贷利率并无决定权。一般市场上金融机构决定中长期借贷利率时均会参考对应年限的美国国债收益率。正因此，在本轮次贷危机中，美联储推出新的机制，打算通过买入卖出长期国库券来直接干预相关品种的收益率，进而影响相应年限的市场借贷利率，以便降低企业的借贷融资成本。

三、长期国库券(T-Bonds)。虽然一般用Bond对应中文的债券，不过在美国国债体系下，只有超过10年的国债才会被称为Bond，最常见的便是20年和30年的品种。由于这两类品种的年限过长，其收益率数据的参考价值不如10年国债来得高，一般并不是市场关注的重点。不过此市场发行上的变动，却是对美国经济和财政政策的一种反应。2001年10月31日，美国财政部宣布停发30年期国债，理由就在于很长一段时间内美国政府均出现财政盈余，通过国债融资的需求锐减，通过10年期国债便足以满足需求，因此不太愿意发行30年期国债。但是在坚持了四年半之后，美国财政部于2006年2月宣布重新开始发行30年期国债，这不仅是为了满足养老基金、保险公司等超长期投资者的需求，也在于当时深陷财政赤字的美国政府需要利用此工具以较低的资金成本来募集更长年限的可用资金。

什么是孳息率曲线

不同于股市股价是市场最关心的要素，虽然在美国国债市场每一个交易品种同样有交易价格，但是当把美国国债市场作为观察对象时，其孳息率(收益率)是相比价格更为重要的因素。

孳息率这东西，是根据债券的价格、派息情况和到期时间利用特定的公式计算而得的，对于普通的投资者而言，无需知道具体如何计算，只需要知道哪里可以找到相关数据即可。虽然同一时间有大量不同年限的美国国债在交易，但是一般分析国债孳息率时却不是随便用一个品种的孳息率作为代表，而是会参考美国财政部给出的官方数据。

每个交易日过后，美国财政部都会在其官方网站上给出从最短1个月到最长30年共11个期限的国债孳息率数据，这些数据都是利用特定的算法根据市场成交价格计算而得，投资者可以直接使用。当我们把一天的这11个孳息率数据以折线图的形式绘制在图表上就得到了美国国债的孳息率曲线图。这张图可是分析美国国债孳息率动态的重要工具。

孳息率曲线的不同形态

在正常情况下，孳息率曲线应该是一条左低右高平滑上升的曲线，这样一根曲线反映了长期美国国债收益率高于短期美国国债收益率这个常态规律。

为什么说常态应该是一条左低右高平滑上升的曲线呢？学术界有多种不同的理论去解释，比如市场预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论、习惯偏好理论等。当然，搞清楚不同理论到底是如何解释这个现象以及彼此之间的差别这是专业人士的事情，对普通投资者而言，只需要知道孳息率曲线的常态该是怎样即可。

既然有常态，那么自然有非常态。相比常态孳息率曲线，非常态的孳息率曲线往往反映了市场对于经济景气度不同的预期：

一、更陡峭的常态曲线。这个曲线在形态上与常态曲线相差不大，主要区别在于右边部分的收益率上升的更快——用数学表示即长期收益率与短期收益率之间的息差高于正常常见水平。比如说，20年期美国国债收益率正常应当比3月期的高2厘左右，但是若这两者之间的息差快速拉大，在图表上就会体现出一根更陡峭的常态曲线。一般来说，这种情况往往是由20年期美国国债收益率的攀升引发的，所以一般被视为市场对于经济回暖开始扩张预期的反映。只有在经济走好时，市场才会对长期资金渴求，才会导致10年、20年这样的长期收益率逐渐走高；而与此同时，若美联储若滞后尚未开始加息，那么就会导致3月期国债收益率依然原地不动，如此就自然导致孳息率曲线更加陡峭。

二、平坦的孳息率曲线。平坦，在图表上是一目了然的事情，而用数学表示，即各个期限的美国国债收益率相差不大。平坦的孳息率曲线，往往代表着市场的迷茫，正因为不知道未来经济何去何从，所以才无法决定短期、中期和长期美国国债收益率的合理定位，于是便出现了平坦的孳息率曲线。

三、马鞍型孳息率曲线。顾名思义，所谓马鞍型孳息率曲线便是短期和长期美国国债收益率较低，而中期美国国债收益率较高。这个形态，往往是由常态孳息率曲线向下面提及的反转的孳息率曲线形态过渡的一个中间形态。

四、反转的孳息率曲线。将常态的孳息率曲线做一个水平轴对称，便得到了反转的孳息率曲线，用数学来描述即相对更长期债券收益率要低于相对更短期的债券。如此孳息率曲线，往往是经济将陷入衰退的前兆，美联储更是基于此形态研发了一个专门预测衰退来临的经济模型，在下文将会有详细介绍。

由于美国财政部的网站上仅给出了孳息率曲线的数据，并未绘制成图表，在查看孳息率曲线形态上多有不变。作为补充，读者可以去StockCharts查阅最新的孳息率曲线。此网站不仅提供最新数据，而且可以通过点击右半部分美股标普500指数2001年迄今走势中任意一天来查看当天的孳息率曲线形态，更可以如播放动画版逐日显示2001年迄今的孳息率曲线变化，对于了解孳息率曲线可能的各类形态以及变化趋势大有帮助。

用孳息率预测衰退

在本栏此前介绍美国经济周期时指出，NBER(美国经济研究局)会宣布何时美国进入衰退何时走出衰退，不过这个确认具有很大的滞后性，如今次直至2008年12月才确认美国自2007年12月开始进入衰退。投资交易的就是预期，如NBER这样滞后如此之久的确认显然不具有太大的投资参考意义。

与此相比，孳息率曲线，或者更精确的说是短期和长期孳息率的息差则对于预测衰退很是有效。在前文以及提及，反转的孳息率曲线一般被视为衰退的前兆。而美联储纽约分行的经济学家则用更定量化的10年收益率与3个月收益率息差作为指标来预测衰退。根据Arturo Estrella和Mary R. Trubin两位经济学家的发现，一旦10年期收益率低于3月期收益率，即出现反转的孳息率曲线后1年左右往往便会出现经济衰退。而利用此模型，对1970年、1973年、1980年、1981年、1990年和2001这1968年之后的6次衰退都做出了预测——虽然此模型难以判断衰退究竟会在多少个月之后来临，但却能够作为一个重要的预警信号。

两位经济学家具体的模型是什么，如何计算，这些显然不是我们普通读者需要了解的，我们只需要享受他们的研究成果即可。在美联储纽约分行的官方网站上会公布每个月的具体数据以及依据模型而得的预测数据，一般只要衰退的概率超过20%，就已经进入高位区域，值得开始警惕了。如今次经济衰退，早在2007年1月此模型的预测概率便首次突破20%达到25.35%，此后一路攀升，至2007年11月更是达到40.11%。若投资者早早注意到此指标的一路攀升，显然对于此后经济每况愈下次贷危机愈演愈烈不会太过惊诧。

抵御通胀还看TIPS

财政部通胀保护债券(Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS)是美国财政部1997年才新推出的国债品种。传统国债，定期会按照约定派息使持有人获得收益——不过这个收益不过是名义上的，由于通货膨胀的存在，传统国债的派息很大一部分不过用来抵消通货膨胀对于购买力的蚕食，若遇上恶性通胀，甚至会出现实际上的负收益情况。而TIPS的出现，便是为了解决这个问题。TIPS的票面本金并非固定为100美元，而是每年根据上一年的CPI数据进行调整，每年派息亦是根据调整后的票面本金和预定的派息率相乘得到，从而使的相应债券的持有人可以抵抗通胀风险，获得购买力的保护。

正由于TIPS的这个特性，因此其收益率一般被视为真实收益率，代表着市场上通胀调节之后的资金成本。美国财政部同样会在每个交易日后公布TIPS的收益率曲线数据。当然，相比传统国债的收益率曲线数据，此项数据就比较简单了，只有5年、7年、10年和20年四个期限的数据。

在分析上，一般使用同期限的传统国债收益率与TIPS收益率进行比较，两者的息差大体就反映了市场对于未来这段时间通货膨胀的预期。不过很可惜的是，由于近期财政部调整了对于TIPS收益率的计算方法，使得这个分析手段在分析市场对于负CPI预期的作用大打折扣。

TIPS的数字游戏

2008年12月1日，美国财政部公布的5年期TIPS债券的真实收益率为2.03厘，较11月28日的4.17厘整整大跌214个基点，如此几近腰斩的大跌实属罕见。而5年真实收益率较名义收益率的溢价亦由11月底的2.24厘重挫至12月1日的0.38厘。

如此奇观，根源都在美国财政部玩了一回数字游戏。在美国财政部公布12月真实收益率的页面上，有一条不起眼的脚注指出，从12月1日起仅使用最新发行的TIPS债券计算收益率，而不似以往使用市场上所有债券计算收益率。正是这个算法上的变动，直接导致了收益率的大跌。

问题究竟出在何处？TIPS债券的一大特点就是债券本金跟随CPI调整，在通胀时固然要往上调整，但是在通缩时亦会跟随往下调整，正因此前期美国国债的真实收益率始终高于名义收益率，核心原因就在于市场担心出现紧缩，所以必须更高的真实收益率来补偿潜在的本金下调。但是，TIPS的另一条重要条款规定，TIPS债券到期后偿还的本金不低于发行时的本金，这意味着对于那些较早发行票面本金已经大幅上调的TIPS债券一旦遇到通缩本金会被相应下调，此前上调越多，那么下调的空间越大；但是新近发行的TIPS本金却可以提供可观的通缩保护，虽然在未到期前其本金亦会下调从而影响派息，但是到期后的本金却不得低于发行时，这无形中就提供了针对本金的通缩保护。有这样通缩保护的债券自然收益率相对较低——毕竟其需要补偿的通缩风险极为有限。而美国财政部只选取最新发行的TIPS债券计算收益率，无疑会造成偏差，因此Greg Mankiw认为依旧是传统的算法更具参考价值。

虽然美国财政部修改收益率算法的动机无从了解，但一个显示的结果就是：你想通过国债真实收益率和名义收益率的差值来了解市场对通缩的预期，不再是那么容易的事情了。

美国举债不要钱

张翼轸 — Wed, 10 Dec 2008 10:39:52 +0000

9日，美国财政部公布了最新一期300亿美元4周期国债的招标结果，结果100美元面值的国债的中标价格是100美元，即其收益率为0。这意味着，投资者将资金借贷给美国财政部整整4周时间，但是却不能收到一分一毫的利息收入。更夸张的是，总计300亿美元的招标，共有1260亿美元参与竞标，其中82.27%的资金愿意以100元的价格即0%收益率认购国债，可见市场对于免费不收利息借钱给山姆大叔可谓是趋之若鹜。

　　当然，在如今这个市道中，免费借钱已经不是最夸张的——因为还有人愿意贴钱买美国国债，当日3月期美国国债的收益率一度低见-0.01%，即你买入相关品种持有3个月后，不仅无法获得利息，而且还会蒙受年化0.01%的亏损，可见市场对于国债的渴求程度。如果说以0利率参与国债拍卖是为了能够在负收益率的情况下卖出盈利，那么以负收益率买入国债就是实在令人费解了——期待以更低的收益率抛出博傻固然是一种解释，另一种解释就是相关机构对于银行存款亦不放心，毕竟即使调高之后FDIC提供的储蓄存款保险也只有25万美元，超过部分一旦遇上银行存款并不安全，而转而选择美国国债则可免去相关忧虑。

Tag:次贷危机,美国国债
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美债真实收益率不再可靠

张翼轸 — Wed, 03 Dec 2008 13:03:18 +0000

美国政府，一样喜欢在统计数字上玩花样。此前CPI计算只考虑房租不考虑房价上涨速度早就被人诟病，而最近又开始在国债收益率上玩花样了。

从4.17%到2.03%

　　美国国债市场，对于美国经济至关重要。不仅在于大多数长期借贷利率往往由对应年限的国债收益率来决定，而且国债收益率的变动，亦是投资者信心和对经济预期的一个重要反应。正因此，美国国债收益率这个重要数据是由美国财政部官方计算并发布的。

　　在美国的国债体系中，除了传统的国债之外，还有一种被成为通胀保护国债(TIPS)的品种，其票面本金并非固定为100美元，而是每年根据上一年的CPI数据进行调整，从而使的相应债券的持有人可以抵抗通胀风险，获得购买力的保护。

　　正因其有这个特性，所以相关品种的收益率被称为真实收益率，而传统国债品种的收益率则被称为名义收益率。一般而言，真实收益率被视为对美国资金成本更精确的衡量，而真实收益率和名义收益率的差值则被视为市场对于通胀预期的反应。

　　令市场出乎意料的是，12月1日财政部公布的5年期TIPS债券的真实收益率为2.03厘，较11月28日的4.17厘整整大跌214个基点，如此几近腰斩的大跌实属罕见。而5年真实收益率较名义收益率的溢价亦由11月底的2.24厘重挫至12月1日的0.38厘。

都是算法惹得祸

　　虽然美国财政部公布的真实收益率数据大跌，但是不少交易品种的报价却未能反映出如此变动。哈弗大学经济学教授Greg Mankiw在进行了一番研究后指出，真实收益率的大跌都是美国财政部算法惹得祸。

　　在美国财政部公布12月真实收益率的页面上，有一条不起眼的脚注指出，从12月1日起仅使用最新发行的TIPS债券计算收益率，而不似以往使用市场上所有债券计算收益率。正是这个算法上的变动，直接导致了收益率的大跌。

　　虽然美国财政部修改收益率算法的动机无从了解，但一个显示的结果就是：你想通过国债真实收益率和名义收益率的差值来了解市场对通胀或通缩的预期，不再是那么容易的事情了。

Tag:收益率,美债
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美国高息企业债ETF值得考虑

张翼轸 — Sat, 29 Nov 2008 08:27:41 +0000

看了一下美林发布的美国高息企业债(其实就是投资级别以下的垃圾债券)指数，近阶段的息差竟然高达19厘。

是的，次贷危机中，许多企业是比较糟糕，尤其是金融类企业以及汽车类企业。但是19厘的息差，该足以弥补这块的风险了吧？

要捕捉这样的机会，ETF无疑是比较省心的方法。查了一下，目前有两个美国高息企业债ETF，一个是iBoxx $ High Yield Corporate Bond Fund(HYG)，还有一个是SPDR Lehman High Yield Bond ETF (JNK)。

比较了一下，JNK的优势在于年管理费为0.4%，比HYG的0.5%低，同时到期收益率为19.36%，高于HYG的17.94％。至于说劣势，JNK的规模目前为4.5亿美元，仅为HYG8.8亿美元的一半多一点——当然，对我等小散户，这点流动性差别不大。

虽然就基金本身不好做决断，但是价格却为我们做出了判断。

HYG截至11月28日净值为63.52美元，市价则为66.25美元，溢价4.30%；而JNK截至11月28日净值为27.81美元，市价为28.39美元，溢价2.09％。债券投资本身就是锱铢必较的事情，自然挑选溢价率低且到期收益率高的JNK买了。

Tag:ETF,垃圾债券
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债券收益率自己算

张翼轸 — Mon, 03 Nov 2008 14:29:19 +0000

　　伴随债券市场连日大跌，越来越多崇尚稳健的投资者被一些企业债动辄6厘甚至7厘的年化收益率而吸引，动起了债券投资的脑筋。

　　正如投资股票，市盈率和市净率是最基本的估值指标，在投资债券时，收益率自然也是不可忽视。虽然目前有部分网站会公布主要债券品种的收益率，但是一般要待收盘之后，并无实时数据可供参考；至于一些民间网站有提供实时收益率数据，但往往或多或少存在服务器不稳定或者数据错误等问题。其实，最保险的方法，还是利用电脑中的电子表格软件(比如EXCEL)，自行计算债券的收益率。

单利复利要会换算

　　在进行债券投资时，银行存款是一个最常用的比较标的。不过，由于债券收益率一般均为复利，而银行存款公布的则是单利利率，因此债券在和银行存款比较时，必须将后者换算为复利。

　　那么单利如何换算为复利？其实很简单。以目前5年期定期存款5.13厘的单利计算，即存100元5年后到期连本带息将取回125.65元(100+5.13厘×5年)，那么要计算复利则是将125.65÷100之后开五次方得到1.04672，即复利收益率便为4.672%。要在EXCLE中计算则更为简单，只需要在任意单元格中输入以下字符串“=((100+5.13*5)/100)^(1/5)-1”即可（仅输入引号内部分，下同），若存款利率变动，则改变其中5.13的对应值即可，若不是计算5年期存款，则更换其中的5即可。

弄清全价和净价

　　好了，接下来就要进入债券收益率的计算环节了。不过在具体计算开始之前，首先必须弄清一个问题：什么是债券的价格。

　　对于股票而言，这简直不是一个问题，股票行情软件上看到的那个价格便是了。但是债券则不同，债券有净价和全价两种价格，前者是在后者的基础上剔除了已含利息后的价格，能更精确的反映债券价格本身的波动。

　　目前，上证所和深交所在债券报价上采用不同的机制。上证所采用净价报价，全价结算。即你在行情软件上看到的只是净价，在实际交易时你要支付的是净价+应计利息，部分行情软件(如通达信)会直接附带显示结算全价；而深交所则采用全价报价全价结算的方式。虽然就分析债券行情而言，上证所的机制更为科学，但在计算债券收益率，则深交所的债券更为简单，只需要直接输入行情软件中看到的买入价即可，而上证所的则需要输入净价+应计利息后的全价才可。

计算定息债券收益率

　　在目前债券市场，最常见的就是定息债券，即债券每年给的债息是一致的。而计算这类债券的持有至到期收益率，我们只需要有四个数据便可以在电子表格中计算到期收益率了：1)债券全价;2)到期日期；3)年派息；4)当前日期。

　　下面以08江铜债(126018)在Excel中的计算为例。首先我们在第一个单元格A1中输入“=TODAY()”，即让电脑自动取当前日期。接着我们在下一个单元格B1输入买入净价“64.8”，这是11月3日的收盘价，然后在下一个单元格C1输入“0.12”，这是11月3日的应计利息，每天可能需要更新一次；然后再下一个单元格D1输入“=B1+C1”，让电脑自动算出全价，这样在实时交易中我们只需要输入净价，电脑就自动帮我们算出全价了；然后在单元格E1中输入“2016／9／22”，这是江铜债的到期日期，我们在股票行情软件的F10信息中可以查到。然后我们在单元格F1中输入“0.8%”，江铜债的票面利率是0.8厘，即100元的债券每年派息1元，但因为个人投资者必须缴纳20%的债息税，所以我们实际获得的派息是0.8元，而我们需要计算的也是税后的到期收益率。在输全了上述信息之后，我们在G1单元格中输入“=YIELD(A1,E1,F1,D1,100,1)”，按下回车后便可得到答案0.066615厘，即到期收益率为6.66厘。

　　若读者出现错误值 “#NAME?”，请安装并加载“分析工具库”加载宏。

计算变息债券收益率

　　当然，在目前债券市场，尤其是可转债市场，其派息并非每年千篇一律，而往往采用递增派息法。如目前市场很是关注的南山转债(110002)，其2008年4月18日上市，第一年派发1%票息、第二年1.5%、第三年1.9%、第四年2.3%、第五年2.7%。这样的债券品种，在计算其到期收益率的时候，就不能再用上面的方法来简单计算了。而是必须用更复杂的方法，将其每一年的派息均列出，然后再行计算。

　　还是从打开EXCLE开始。首先在A1还是输入“=today()”以得到今天的日期，当然若你之前已经买入此债券，则输入具体的买入日期。然后在B1输入买入价，如南山转债11月3日报收84.11元，则我们要输入“-84.11”，请注意必须在债券价格之前加一个负号，这在上例使用YIELD函数计算到期收益率时是不需要的，但是在本初则是不可或缺的。

　　接着我们在A2输入“2009-04-18”，这是南山转债第一次派息的日期，然后在B2输入“0.8”。同样需要注意的是，在计算固定票息债券收益率时，若税后票息是0.8厘，则需要输入“0.8%”，但在此处则要输入0.8。

　　以此类推，将南山转债一共五年的派息时间和数量依次输入，请注意必须要输入税后派息，才能得到税后收益率。不过还需要注意的是，在输入最后一年派息的时候，还必须加上本金，因为届时债券会连本带息偿还。即本来2.7厘的税前票息仅需要输入“2.16”，但这里我们便要输入“102.16”。

　　好了，接下来就是激动人心计算收益率的时候了，我们找一个任意的空白单元格，输入“=XIRR(B1:B6,A1:A6)”，即可得到0.058205的结果了，即这个债券的到期收益率为5.82厘。在这里，B1:B6描述的是债券从买入到连本带息返还每一年的具体现金流，支出用负数表示，收入用正数表示，A1:A6则表示支出或收入的具体执行时间。

计算提前回售收益率

　　之前两个例子中，我们计算的都是持有至到期收益率(yield to maturity)。当然，目前不少债券品种具有提前回售条款，债券持有人除了到期连本带息收回之外，还可以选择在满足条件或特定日期提前将债券以某个价格出售给债券发行人。对于这类债券，我们还需要计算提前回售收益率(yield to put)。

　　以08中联债为例，其2008年4月21日发行，期限为8年，票面利率为6.5厘。不过，根据债券条款，持有人可以选择在第五年付息日将其持有的债券全部或部分按照面值(100元)回售给发行人，因此我们在评价08中联债的时候，就要计算持有至到期收益率和提前回售收益率两个收益率。

　　其实，就计算过程，这两个收益率并无太大区别，唯一的区别就是在使用YIELD函数时，使用不同的到期日期参数。计算到期收益率时，按照八年计算使用“2016-04-21”作为参数，而计算提前回售收益率则采用“2013-04-21”作为参数。按照11月3日93.5元价格计算，到期收益率为6.31%，而提前回售收益率则为6.93%。

　　那么这两个收益率怎么看呢？关键取决于你买入此债券的计划时间。若你只打算将其作为一个5年期债券来看待，那么则应该将其提前回售收益率则为6.93%来与其它的五年或接近的债券来做比较，如6年期的08葛洲坝债11月3日的全价为73.2元，对应的到期收益率为6.26%；而和其同样为AA+信用评级，年限还短一年的08中联债提前回售收益率却达到6.93%，在忽略实际信用风险而仅参考信用评级的前提下，显然中联债收益率更高，应该舍葛洲债，选择中联债。

　　但是，若你希望是能够锁定未来8年的收益率，那么就不能看提前回售收益率，而是必须看到期收益率了。在这样的情况下，08中联债的到期收益率为6.31%，而同样是八年，信用评级同样为AA+的08江铜债11月3日的到期收益率为6.66%，在忽略实际信用风险而仅参考信用评级的前提下，显然则应该舍弃中联债，选择收益率更高的08江铜债。

Tag:债券
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分离可转债收益诱人

张翼轸 — Thu, 05 Jun 2008 23:25:38 +0000

股市大跌，接着震荡，让许多投资者不免有些心灰意冷。一时间，债券基金、货币市场基金、保本基金、集合理财产品等低风险投资方向均成了坊间大热的投资品种。

其实，在这些间接投资产品之外，分离可转债亦是不错的选择。

什么是分离可转债

传统可转债，相信不少读者已经比较熟悉了。可转债是包含认购权证和债券的一个混合品种，当期认购权证价值有限时，其表现就像一只债券；一旦认购权证开始具有一定价值时，其走势就比较类似相关正股。可转债就投资而言虽然具有颇多优势，但同时亦存在混合导致定价不准确的弊端。

所以分离交易可转债就是传统可转债的一个变通，其上市后将分离为认购权证和纯债两个部分分别交易，市场分别对两部分单独定价，从而可以使定价更准确。对于分离交易可转债的持有者更可以待上市后单独抛售认购权证或者纯债部分，从而获得不同的风险暴露程度。

分离交易纯债的优势

那么，作为一个投资品种，分离交易可转债的纯债部分究竟具有什么优势呢？

一方面，其具有债券交易所具有的一切优势，最主要就是低廉的交易佣金、免印花税以及T+0的交易安排。目前，A股的交易佣金为不高于3‰，并视交易方式而有所浮动；但是债券交易的佣金则一般为不高于1‰，仅为前者的1/3。事实上，若考虑到券商针对不同交易方式的佣金优惠，债券的交易佣金可以更低，大大降低交易成本；与此同时，债券和ETF、封闭式基金、权证一样，同样无需缴纳印花税，虽然目前印花税费率已经下降至1‰，但考虑到债券本身的佣金就低，免印花税同样是大大降低成本；最后，债券和权证一样，实行T+0交易制度，意味着投资者可以当日买入当日卖出，大大降低持有过夜的风险。

除了债券所具有的基本优势外，分离可转债的纯债部分，相比传统企业债最大的优势就在于税收上。因为是可转债，所以分离可转债的纯债部分票面利率往往设置的相当之低，目前一般为9.8%至1.2%不等，这就意味着这些纯债上市后将以较面值大幅折价的方式交易，从而使其实际到期收益率与其他企业债相若，这也就意味着投资这些纯债，真正从派息中获得的收益是小头，而通过折价买入至持有到期按面值获得本金返还实现的资本利得才是收益的真正来源。

需知，企业债不如国债享受派息免税，所以不少企业债虽然因为到期收益率不低而获得机构投资者的青睐，但因为个人投资者需要缴纳利息税，所以反而成为鸡肋。比如传统企业债中的08中联债（票面利率6.5%）的到期收益率为6.85%，但若考虑税收后，其税后到期收益率仅为5.5%。与此相比，属于分离交易可转债中纯债的08康美债（票面利率0.8%）虽然到期收益率为6.45%低于前者，但因为利息所需纳税部分较少，因此税后到期收益率便达6.26%，远高于前者。正因此，对普通投资者而言，分离交易可转债中的纯债部分是投资企业债的较佳选择。

精挑细选分离可转债

目前，沪深两市已经有十数个分离可转债的纯债部分正在交易，那么如何选择呢？以下几点不妨多多关注：

税后收益率。既然买债券，自然是希望能够有较高收益。对个人投资者而言，税后收益率才是首要要考虑的问题，正如前文所属，低票面利率的债券具有相对优势。比如票面利率为1.2%的国安债1，税前到期收益率为6.54%，但税后为6.21%；而票面利率为0.8%的08青啤债税前收益率为6.42%，而税后则仅为6.22%，考虑税收后，后者显然比前者更具收益上的吸引力。当然，必须要补充说明的就是，此处所说的均为复利收益率，不同于存款和部分国债的单利收益率。以5年期定期存款5.85厘单利而言，税前的复利年化收益率其实仅为5.2655%。
信用评级。对债券而言，信用评级是一个很重要的因素，其决定了一家企业难以偿还派息和本金的可能性，理论上一家评级较低的企业，其发行的企业债风险更好，对应的收益率水平也该更好。比如08康美债，其税后收益率为6.26%；08中远债则为6.23%，两者相差0.03%，那么是否前者就更好呢？从信用评级来看，前者获得AAA评级，而后者则是较低的AA评级，若考虑风险补偿的因素，恐怕很难说后者差于前者。
剩余期限。债券的收益率，除了信用评级外，另一个重要的决定因素就是剩余期限（即目前距离归还本金的年限），理论上到期时间越长的债券应该收益率越高。比如08国电债剩余5.93年，税后收益率为6.19%，而07云化债则剩余4.66年，其税后收益率为6.17%，后者到期时间短却能获得与前者相若的年化收益
活跃程度。债券市场相比股票是边缘市场，所以很多债权品种每天成交额只有数万元。对于投资者而言，这样的债券显然存在巨大的流动性风险。因此我们还是以持有交投比较活跃的债券品种为佳，以过去一周的成交额而言，成交额较高的为08石化债、08国电债、06中化债、中兴债1、07武钢债。

分析工具：

和讯每日债券收益率数据每天12：15和16：45各更新一次，有所有交易所债券的基本数据和收益率数据，可以按照税前或者税后收益率排序。
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注：所有收益率数据均为6月2日，引用的便是上文中和讯债权收益率的数据。

Tag:企业债,债券,分离债
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