来自The Big Picture

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下图是和讯债券最新的税后收益率排行，江铜债排名第五。新湖和金发一个是房地产，一个是民营企业，收益率再高也不敢碰。国安债是深市的，关心也不多；康美虽然是上市公司，但信用评级AA，稍逊；看来看去，还是偏好江铜债，虽然是八年要比康美五年来得长，但毕竟信用评级AA+，更何况江西铜业的背景也让人更放心。

看一些债券论坛，对江西铜业似乎很是担心，担心其在铜价下跌中可能出现亏损。那么且让我们数字说话，下图是LME铜价过去20年的走势。

我们可以看到，在这轮大牛市起来之前，铜价大多数时候也就是在1500-3000美元/吨附近徘徊，远低于目前4020美元/吨的水平。那么，在那段日子，江西铜业表现如何？这是过去10年江西铜业的年报数据(图略有缩小，可点击看大图)：

我们可以看到，过去十年中，江西铜业的净利润始终是正的，虽然1998年、1999年最差不过一两千万，但也没出现亏损。对于股票而言，这样周期性的盈利变动无疑是估值的最大隐忧，但是债券不同，我们关心的只是偿付能力。既然江西铜业在低铜价时代也在赚钱，那么显然就不至于吃老本，损害净资产额。更何况，考虑到偿付能力时，更关键的是现金流量。我们可以看到江西铜业即使在低迷使其的经营性现金流量也很是充足，只要不进行大规模资本开支，其现金流还是相当可观的。这就进一步保证了其不至于啃老本。

接下来，我们且来看看江西铜业最新的资产负债表，这是衡量其偿付能力更直接的指标——尤其是在不会因为亏损导致啃老本的前提下。

请先注意非流动负债中的长期负债一项，这66.92亿元就是本次08江铜债发行在资产负债表上的体现。在发行了如此规模的债券之后，江西铜业总资产360亿元，总负债150.49亿元，净资产209.43亿元。

根据江西铜业三季报显示，其短期负债从中报的72.34亿元缩减至39亿元，长期负债从中报的3.29亿元缩减至0.99亿元，两者合计减少35.64亿元，而应付债券一项中由中报的0变为66.92亿元。显然，江西铜业一经发行债券，便已经用其中的大半资金去偿还银行债务。2007年，其四个季度平均的短期和长期负债合计为56.657亿元，而其全年利息支出为2.627亿元，以此估算其借贷成本约为4.64%。考虑到江铜债的票面利率仅为1%，通过发行债券并偿还35.64亿元银行借款可减少利息支出约9736.96万元。若江西铜业进一步利用剩余的发债资金偿还债务，则可节省更多的利息支出。显然，就现有资料来看，江铜债存在本身，反而有助于提升江西铜业的财务稳健度。

除非出现意外或者整个中国经济的大灾难，否则以现有的财务数据来看，江西铜业出现8年后无法偿还本金的可能极小——这是与新湖、金发这样的企业不可比拟的。

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　　市场如今的焦点显然已经从流动性危机转向了可能的新兴市场危机，而 CDO也称为次贷之后第二个可能给金融机构带来大麻烦的资产类别。种种不利因素下，21日S&P 500指数重挫6.1%报收896.78点；道琼斯工业平均指数下跌5.69%，纳斯达克复合指数下跌4.77%。

雷曼CDS影响有限

　　美国存管信托结算公司(DTCC)22日完成了对一批雷曼CDS的结算工作，结果大大优于市场预期。根据DTCC的资料披露，其负责结算的雷曼CDS总额为720亿美元，远低于市场此前预期的4000亿美元。由于许多CDS持有人同时又是CDS发行人，双向冲抵之后，720亿美元CDS的净规模其实仅为210亿美元。而本次结算的结果是由CDS的发行人向持有人赔付52亿美元补偿。

　　CDS即信贷违约互换合约，可以理解为针对信贷风险的保险合约。CDS发行人发行相关产品并收取发行费作为收入，而一旦CDS挂钩的企业或者债券品种出现违约无法偿还本金和利息的情况，便必须由CDS的发行人向CDS的持有人赔付相关金额。

　　此前市场预期大量CDS发行人若足额赔付，将导致自身的巨额亏损。但从最后的结算结果来看，实际涉及的金额不过52亿美元，远低于市场的预期，这无疑是个好消息。

　　当日，仍在OTC市场交易的雷曼股价暴涨45.8%，不过仍仅为7美分。

CDO仍存巨大风险

　　虽然雷曼CDS的结算未如市场担心的那么糟糕，但是CDS及衍生的CDO市场依然存在巨大风险，很有可能成为继次贷资产后金融企业第二个巨亏来源。

　　根据彭博财经报道，目前已有多家金融机构为持有的CDO进行了大比例的减值准备。如比利时的KBC此前共持有90亿欧元的CDO资产，15日为此进行了16亿欧元的减值准备。而美国一家名为Susquehanna Bancshares的金融机构更是为其持有的更高风险的2000万美元合成CDO减值88%。

　　CDO即担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation)，是资产证券化家族中的重要成员。一般以信贷资产和债券作为标的，通过类似内地分级封闭式基金的方式，将持有人分为不同的级别，高级别的持有人承担更高的本金风险同时获得更高的收益，以此为风险偏好的持有人在持有资产信用级别不变的情况下，获得更高的潜在收益。在CDO家族中，以CDS为标的的合成CDO是风险最高的一类，也是目前市场最为担忧的一块。冰岛三家银行、雷曼、华盛顿互惠等接二连三的倒闭使得大量CDS持有人和发行商损失惨重，亦使大量包含这批CDS的CDO受到牵连。正因此，惠誉于10月13日下调了422个CDO的信用评级，这意味着相关品种的杠杆化持有人必须为此支付更多的保证金。

英国已陷衰退

　　英国央行行长默文·金(Mervyn King)在一次讲话中承认英国已经进入衰退。他将目前的次贷危机与1990年代的新兴市场危机作比较，指出英镑存在进一步贬值的风险，而英国经济也可能陷入更严重的衰退。

　　虽然英国二季度的GDP仍维持着0.4%的环比增长，并未出现连续两个季度负增长，但是默文·金在这个时点发表这样的言论显然不会是无的放矢，市场普遍预期英国还将进一步降息以拯救经济的滑坡。

　　相比英国，美国在“衰退”问题上显然更为谨慎，美联储主席伯南克前期更是强调从技术上看美国是否陷入衰退不是一个重要的问题，但是经济学家Floyd Norris却认为虽然判定美国经济景气度的权威机构NBER尚未宣布美国进入衰退，但一些领先指标已经对此进行了确认。

　　Floyd Norris的依据是美国经济谘商局 (The Conference Board) 发布的一致指标(coincident indicators)，此指标相比此前最高点2007年10月时已经下降1.2%，而从过往历史来看，每次此指标从最高跌下跌超过1%后，美国随后都会被宣布进入衰退——这次是否会例外，唯有拭目以待。

美联储加付准备金利息

　　美联储22日宣布，针对美国存款机构存在美联储的超额准备金部分将调高结算利率，由原先的联邦基金利率减75个基点上调至减35个基点，调高了40个基点。

　　在很长一段时间里，无论是法定准备金还是超额准备存在美联储账上都是没有利息的，美联储决定开始派发利息不过是今年10月1日的事情，且相关消息也是在10月6日才宣布。不过半个月，美联储就调高超额准备金利率，可谓是为了向市场注入流动性而多管齐下。

　　根据美联储统计，截至10月8日，共有1360.33亿美元以超额准备金的形式存在美联储账上，按照目前2厘的联邦基金利率计算，这部分超额准备金可获得17.00亿美元的年利息，而按照新政策后则可获得22.45亿美元，平白无故多了5.45亿美元。虽然相比目前动辄上千亿美元的救市方案这点数目不足一提，不过这毕竟是零成本白送给存款机构的，而不似大多数救市方案不过是借贷而已，对绝大多数没有流动性危机的机构而言，这才是更实惠的政策。

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VIX创历史新高

　　这几天的美股，对于有心脏病的人而言，绝对是巨大挑战。16日美股一开盘便受到9月美国工业生产下降2.8%，为1974年12月以来最大下滑消息的影响一路走低，S&P 500指数最低见865.83点，但是此后受到美国第二大债券保险商Ambac准备向美国财政部申请出售次贷不良资产自救的消息影响而大涨，最后报收946.43%点，由一度下跌超过5%变为上涨4.25%收盘。

　　近期美股单边大涨大跌的交易日不少，类似16日这样先抑后扬或者先扬后抑的交易日同样屡见不鲜，于是反映市场对于后市波动期望的S&P 500 VIX指数16日创下81.17点的历史高点，这也间接反映了市场的极度恐慌情绪。

　　VIX不断上升，意味着许多期权的引伸波幅也将水涨船高，这对于期权出售者无疑是好事，所以即使是价值投资大师巴菲特近期也要用此良机卖出一些认沽期权，以便未来获得更好的入市价。

　　在大熊市中，对于大涨不可过度兴奋。伦敦《金融时报》做了一个统计，美国过去80年的股市交易中，出现6%以上单日涨幅的交易日一共仅为36个，其中32个出现在1929-1933年的大萧条期间。细看这32次大涨，有12次出现在美国见底前的下挫过程中。显然，大涨并非见底的必然保证。

美楼市市盈率仍偏高

　　16日，《纽约时报》一篇题为“房价距离底部仍很遥远”受到了大量投资者的关注。毕竟，次贷危机的诞生，根本上是由于房价下滑造成的，若房价进一步滑坡，那么诸多金融机构将面对更为严峻的挑战。

　　这篇分析性报道指出了几个美国楼市面对的严峻现实：

　　1.伴随经济不景气，美国人的收入下降，这将导致对楼市的购买力下降。

　　2.虽然美联储不断减息，但是由于房贷机构收缩贷款业务，指标性的30年固定利率房贷的利率近期反而大幅攀升，这使得新购房者压力大增，也会抑制他们的积极性。

　　3.最为重要的就在于，楼市的“市盈率”指标依然偏高。评价房价高低，同样也有类似股票市盈率的指标，即以房价除以每年租金，即可获得“市租率”。根据评级机构穆迪的统计，美国房价过去20年的市租率不过15倍，而目前房价却高达22倍。即使是回归到平均水平，也意味着房价还有32%的下跌空间。

美国国债日益抢手

　　全球金融市场动荡，被视为无风险的美国国债依然是投资者乃至各国央行优先增持的对象。美联储截至10月15的统计显示，过去一周中全球其它央行共增持美国国债231.73亿美元，但同时减持以两房为主的联邦机构债券220.29亿美元。

　　同日，美国财政部也公布了延时但更详细的8月TIC数据。数据显示，8月中国买入了182.62亿美元的美国长期国债，减持了71.16亿美元的联邦机构债券，同时减持了7.78亿美元的美国企业债。截至9月，中国共持有5410亿美元的美国国债，仅次于日本的5859亿美元，是美国第二大债主。

金属价格再次大跌

　　兵败如山倒。

　　16日波罗的海干货指数(BDI)再次大跌6.749%至1506点，相较5月20日高点11793点累计跌幅已经高达87.22%。

　　至于Capesize型散货船（主要用来从巴西和澳洲向中国运输铁矿石）同日跌幅更高达11.4%，目前报价仅为11580美元/天，而6月初时还高达23.40万美元/天。

　　悲惨的不仅是航运产业，LME多个金属品种均出现大跌。作为下跌先锋军的LME铜还好，仅下跌5.48%，但是锂、镍、锌的跌幅却分别达到10.39%、9.54%、10.68%。

　　越来越多的分析师终于意识到，即使有中国的强劲需求，也难以弥补美国等国家经济滑坡带来的需求下降，所以最近高盛大幅下调了多个金属品种2009年的预测价格，其中铜从8265美元/吨下调至3800美元/吨；铝从2920美元/吨下调至2241美元/吨；铁从98美元/吨下调至77美元/吨。

次贷损失已达6605亿美元

　　美林和花旗16日公布三季报。美林三季度亏损51.5亿美元，连续第五个季度亏损，当季受次贷波及造成的损失为120亿美元；花旗三季度亏损28亿美元，是连续第四个季度亏损，当季受次贷波及造成的损失为132亿美元。根据Bloomberg统计，仅迄今为之已经公布三季报的金融机构，当季合计受次贷波及造成的损失为1669亿美元，较二季度的1146亿美元大幅攀升。

　　当然，各家金融机构三季度情况很糟糕早在市场预期，关键就在于四季度到底情况如何？四季度开始迄今不过半月，全球金融机构已经新募集资金2199亿美元，若四季度次贷损失维持三季度的水平，那么2199亿美元也不过勉强对冲当季新亏损的金额。未来金融机构恐怕还需募集更多的资金以应付进一步的亏损。

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日内分析：

上证指数自2420.85点一路下来，大多数时间是在单边下滑，今天下午算是第三次稍微有点力度的反弹，一度触发了笔者短线交易系统的买入信号。不过没用，大智慧的Levle-2数据明确显示，每一次反弹中委买总量总是无法超过委卖总量，显然市场的做多力度不足，再加上放量永远在下跌而非反弹中，决定了这屡次反弹不过是逢高出货的好时机。所以，近期笔者一直在休息，不见放量和委买总量超过委卖总量之前，绝不轻易入市。

日内分析：

50ETF按照1.908/1.939/1.969分批建仓

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超跌，总会反弹。纯粹超跌反弹，并无太大意义。我们等待的，自然是一波真正能够短期单边下滑趋势的大幅反弹。这波反弹是否如此，就要看明日的反弹力度和高度了。

日内分析：

且看下面这张上证50指数的５分钟K线图。比较周一、周二和今日三次反弹的高度，截然不同。第一次虽然突破布林线中轨，但受制于1个标准差的压力线；第二次则两度逼近2个标准差的压力线，但功亏一篑；而今天，则顺利击穿2个标准差的压力线，成功走出短期突破的图形。当然，尾盘的调整不是太好的走势，这使得实际突破后的涨幅可以忽略不计。从以往布林线的应用来看，突破2个标准带压力线后应当有一波淋漓的上升才好，若在上攻有限后就跌破布林线中轨，那么就要堤防假突破了。

日线分析：

50ETF以2.099/2.135/2.171分批建仓。

• 080731明日任务艰巨 (0) ---July 31, 2008
• 080429等待市场选择方向 (0) ---April 29, 2008
• 080425暂时恐要进入调整 (0) ---April 25, 2008
• 080408补涨行情继续中 (0) ---April 8, 2008

站上5周均线之后，已经是第三周了。从今年下跌的规律来看，每次站上5周均线后，顶多坚持3周好时光。这次能否打破惯例？过去四周一次收盘于 2669.89点、2856.63点、2778.37点、2865.10点，本周要确保上证指数站稳2792.28点之上才可。这便是未来两日上证指数下探的底线，要是突破报收就很难看了。

想不到，今天上证指数就向下突破给我看。要打破反弹只限三周的噩梦，明日上证指数就必须站上2792.28点，即在今日2775.72点的基础上上涨16.56点，涨幅为0.60%。虽然0.6%的涨幅其实不难，但是在近期疲软的大势中，不容易啊。

日内分析：

高开低走，最是难看不过。上证50指数要终结近期的下跌势头，短线看至少要突破2188点，安稳点要突破2197点才好；中线来看则要能突破2250点才好，难啊，任重道远啊。虽然RSI指标已经有超卖的样子，但是弱势中超卖可以继续超卖，所以还是让上涨来告诉我们何时入市为妙。

日线分析：

已持有仓位的中小板ETF以1.906，待突破2.044/2.082元则再行加仓。

• 080813且看明日反弹高度 (0) ---August 13, 2008
• 080429等待市场选择方向 (0) ---April 29, 2008
• 080425暂时恐要进入调整 (0) ---April 25, 2008
• 080408补涨行情继续中 (0) ---April 8, 2008

虽然大盘刚刚有点反弹的样子，但是不少行业已经有了相当幅度的反弹。过去10个交易日中，申万23个一级行业指数里面餐饮旅游涨幅高达31.60%，农林牧渔也达到25.08%，可谓是领涨行业。剔除这两个行业，大多数行业涨幅则在10-15%之间。至于金融服务和采掘行业是仅有的两个下跌行业，分别下跌 2.33%和2.40%，可见选对行业对于回报表现的差异之大。

根据大智慧提供的上证所Topview数据，上周五机构资金流出5.87亿元，其中基金席位抛出19.06亿元，保险席位抛出3.08亿元。细看资金流向，银行股流出3.356亿元，房地产流出2.277亿元，钢铁流入0.377亿元，电力流入0.801亿元，煤炭石油流出12.2亿元，上述五大支柱行业累计流出16.655亿元，即五大支柱行业之外的中小行业流入10.785亿元，后者依然是机构青睐的对象。

日内分析：

上周五尾盘下跌时清仓，当时自我安慰是规避周五加息的风险，不过内心明白，自己多少是有些怕跌，所以没有严格执行预定的止损计划；后来又计划，短线系统的做多信号重新入场一半，然后创新高后再入场一半。只可惜，早上一开盘就拉高，没来得及追进，后来也就束手束脚，一直没交易了。事实证明，就是当自己都怕跌了之后，正是反弹开始的时候了。这次错过这波反弹，一来不该随便离场，二来不该不坚决重新入场，说来说去终究还是自己心志不够坚强，不能把投资当作数字游戏。

日线分析：

日线模拟盘终于再次开仓，原先持有现金97739.65元，今日以1.931元买入12000份中小板ETF，实际动用资金23172元，剩余资金74567.65元。明日若中小盘ETF突破1.978元及2.025后再次加仓。已持有部分，以1.847元止损。

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银行股重创，原因是市场传闻短期将再次加息，因此不仅银行股，债券市场亦做出反应。老实说，目前的市道，加息就加吧，早死早超生。相比美联储的定期议息制度，中国的加息从来就是突然袭击，这本身就成为市场最大的不确定性。

根据大智慧提供的上证所Topview数据，周一机构资金净流入1.42亿元，其中银行股流入1.885亿元，地产股流出0.909亿元，钢铁流出2.094亿元，电力流出1.259亿元，煤炭石油流出0.803亿元，上述五大支柱行业累计流出3.18亿元，这意味着五大支柱行业之外的中小行业累计流入4.6亿元。显然近期机构投资者的投资热点不在权重股上，这几日权重股表现逊色也就毫不奇怪了。

日内分析：

昨天说等待中小板ETF的交易机会，若单纯从短线交易系统来看，今日早盘的高开高走已经触发了短线做多信号。不过，忍住了，没有入市。留意过很多次跳空1%以上的开盘，大多数对于当日的走势并无指向性，甚至是反向指标——在西方传统分析理论中，开盘价被视为那些看了报纸后知后觉的小散户做决策后的结果，并不具有参考意义，所以在美国线中仅有最高、最低和收盘三个属性，开盘价是不考虑的。这一点，其实在目前的A股市场同样具有参考意义。所以我自己给自己定下的规矩就是，一般情况下看盘前15分钟不下单，尤其是做多单——不但可能面临错误开盘的骗线，而且还将面临长时期T+1导致的禁售，风险甚大。

日线分析：

总体来说，中小板明显强于权重股，因此日线模拟盘的交易对象也改为中小板ETF。明日突破1.884元后按计划分批做多。

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从5.85%到5%

纵览五月各家保险公司公布的万能险结算利率，大多数可算是波澜不惊。但是中国人寿结算利率的过山车走势却不得不让人看的瞠目结舌。

一直以来，中国人寿和中国平安两家的万能险的结算利率在业内处于中游水平，形似万能险结算利率的一条及格线。

然而，今年2月，中国人寿的万能险产品结算利率却突然来了一次"惊险的跳跃"，以国寿瑞安两全保险 （万能型）为例，其当月结算利率一下子由1月的5%大幅提升至6.05%，由此前业内的中游水平成为了领军人物。

然而，好景不长，虽然3月此款产品的结算利率继续维持在6.05%，但是4月便出现小幅微降至5.85%，而5月结算利率更是打回原形，重新回到此前5%的水平。

类似的情况同时亦出现在国寿瑞祥终身寿险（万能型）和国寿瑞丰两全保险（万能型）两款万能险产品上。

国寿万能险缘何大起大落？据记者向有关专家了解，万能险结算利率不同于投连险净值，后者完全由投资账户的最新资产决定，而万能险的结算利率到底是多少，却更多取决于保险公司精算师的决策。再加上同期其它保险公司的万能险产品结算利率并未出现类似情况，国寿此次"过山车"更有点"刻意为之"的味道。

作为理财类保险，万能险的结算利率始终是投保者相当关注的一个指标，亦是各家保险公司的宣传重点。国寿本次结算利率出现"过山车"，若投保者恰恰仅看到这两个月6.05%的结算利率并为之吸引而投保，显然面对五月5%的结算利率，难免有种"套牢"的感觉。

平安结算利率稳健上升

相比中国人寿的大起大落，同为行业排头兵的中国平安显然在结算利率的设定上要更为稳健。以平安个人万能保险为例，其1月和2月结算利率为5.25%，3月小幅攀升至5.5%并在4月维持同样的水平，5月才进一步攀升至5.75%。若以5月结算利率相比，中国平安则较中国人寿要高出0.75个百分点。

在很长一段时间中，中国平安和中国人寿在万能险利率上是始终有点秤不离砣，两者结算利率几乎一致，调高往往也是共进退。但是伴随这几个月中国人寿的过山车行情，两者开始出现显著差距。尤其是中国平安在5月推出了平安个人银行万能保险，其结算利率达到6%，较同月平安个人万能保险更高，显然将其与中国人寿的差距进一步拉大。

新华双重结算错位竞争

新华人寿万能险产品的双重结算模式在业内可谓是独树一帜，传统月度结算利率部分给予投保者每月稳定的回报，而创新的终了结算利率则以一定的波动为代价为投保者谋求更高的潜在回报可能。

此产品设计最先在金包银一号两全保险上采用，此后又推广到至尊双利终身寿险上。从产品费率、设计来看，这两款产品极为类似，最大的差距不过是前者立足银保渠道，后者则面向个人代理渠道。

不过从5月公布的两者结算利率来看，显然新华人寿对这两款产品的收益性进行差异化竞争。金包银一号两全保险5月的月度结算利率为4.8%，而终了结算利率则为1.03%；至尊双利终身寿险的月度结算利率为4.88%，而终了结算利率则为0.98%。显然后者稳定收益要高于前者，而前者波动性较高的终了结算利率则高于后者，对不同投保者可以根据自己的需求各取所需。当然，未来新华人寿是否会针对这两款产品继续实行差异化结算利率，还有待进一步的观察。

附表：

• 买保险七招防身术 (0) ---March 13, 2010
• 女性保险买哪些 (0) ---March 8, 2010
• 境内旅游意外险买哪一款 (0) ---March 7, 2010
• 2月投连险小幅反弹 (0) ---March 4, 2010
• 那些不能轻信的保险推销 (0) ---February 25, 2010