投资大视野

中国中铁公布三季报，当季度亏损5.5亿元，外汇投资的失败是罪魁祸首。

　　2007年12月7日中国中铁在香港上市，募集213.74亿港元，迄今为止仅动用了9.3亿港元。若中国中铁任由这部分资金“睡在”银行帐户中，那么虽然同样将面对汇兑净亏损，但总额据估算也应该不过15.77亿元左右。

　　然而，中国中铁却“基于澳元对美元升值和澳元为高息货币的考虑，为提高外汇存款收益，减少因人民币对所有外币升值给公司带来的外汇汇兑损失，通过结构性存款方式累计净做了 15 亿美元左右的结构性存款”，虽然在上半年的确盈利不少，但是在伴随三季度澳元的急剧贬值而出现大幅亏损，当季投资亏损达3.89亿元。三季报显示，H 股募集资金共产生存款利息收入 5.87 亿元，汇兑损失 23.51亿元，因结构性存款产生的净损失 1.75 亿元，合计净损失19.39 亿元。

　　十月，澳元继续大幅贬值，中国中铁的外汇投资损失亦因此继续扩大。在与三季报同日披露的一份报告中显示，“截至到2008年10月30日，H募集资金余额情况如下：港币0.65亿元、美元16.82亿元、澳元8.20亿元。”，按照10月31日汇率计算，这笔资金折合人民币约为152.31亿元。而此前中国中铁的澄清报告中指出截至9月30日募集剩余资金为172.38亿元，两者差额高达20.07亿元，显然在这个汇率动荡的10月中，中国中铁汇兑收益一项下的损失急剧扩大——除非十月中国中铁再次动用募集资金做经营用途，不过从其此前的花钱速度来看，可能性有限。

　　若未来两个月澳元不出现巨幅反转，那恐怕相关损失将在四季报中得到体现，对于前三个季度盈利不足20亿元的中国中铁而言，这恐怕将是全年盈利还是亏损的大问题。

　　30日TED息差指标(3月期Libor利率-3月期美国国债收益率)为2.82厘，较29日的2.84厘微跌0.03厘。TED息差自10月10日高见4.64厘后曾出现过一波快速回落，至22日见2.53厘，但此后便进入盘整期，小幅微升。显然银行间信贷市场距离回到正常状态仍路漫漫(即TED息差下跌至1厘以下)。

　　至于A2/P2商业票据息差指标，延时一日公布的29日数据为4.69厘，较28日的4.55厘进一步回升，美联储的CPFF商业票据流动性提升机制在降低息差方面，显然仍未起到作用。

日本减息至0.3厘

　　日本央行宣布，减息0.2厘至0.3厘。公告显示，货币委员会的八名成员中，四名赞同减息至0.3厘，三名赞同减息至0.25厘，而一位则支持不减息。

　　其实，对于长期处于近似零利率的日本而言，所谓的减息，更多是一种支持经济的表态。自1995年日本的利率跌破1厘之后，十多年来便始终在0.5厘之下徘徊，而日本央行所能做的也不过是顺应大潮流跟随美国时而将利率降至0厘，时而将利率调高至0.5厘，如此变动对经济能有多大调控作用可想而知。

　　更何况，日本过往十多年的经济状况也早就证明了：日本的经济问题绝非减息能够解决的。

美国房贷救市计划问题多多

　　继7000亿美元救市方案之后，美国财政部和联邦存款保险公司正在酝酿推出针对房贷者的6000亿美元新救市方案，希望从根源上避免大量还款延迟乃至断供的现象出现。

　　其实，早在一个月前，经济学界便已经开始讨论针对房贷市场的救市方案，其中呼声比较高的方案有点类似与“债转股”。即由发放按揭的银行或者第三方根据现有的房价指数对按揭总额进行调整，使贷款者需要还款的金额下降，但同时银行或者第三方亦获得相应房产未来升值之后的部分受益权。芝加哥大学经济学教授Luigi Zingales的设想得到了多位经济学家的认同，具体方案如下：若你支付5%的首付买下一套40万美元的房产，没过几年房产跌去30%，你如今需要偿还的按揭额是38万美元，但是房价仅为28万美元。这10万元差额会鼓动许多贷款者违约断供。断供，对于贷款者而言意味着失去房屋同时此前偿还的按揭贷款打了水漂，而对于提供按揭的银行而言，28万美元的房产处置后往往只能收回50%，即14万美元，相对于38元的按揭额则仅为36.84%，显然这对贷款者和银行是双输的局面。

　　如果银行主动放弃30%的按揭额，即将38万美元的按揭下调至26.6万美元，而按揭者因此愿意继续偿还贷款，那么对银行而言虽然亏损了11.4万美元，至少保住了这26.6万美元的贷款，远比断供处置后仅剩14万元要好；而对按揭者而言，此前偿还的按揭没有打水漂，房产也保住了，显然是双赢。

　　当然，若仅仅是上述计划，显然所有的按揭者都会要求下调，对银行而言将损失过大。所以Luigi Zingales提出银行还将获得未来房产出售额度与新按揭额度之间差价50%的盈利，即若干年后若房产市场回升，房产再次以40万美元出售，那么40万美元与新按揭额度26.6万美元之间的差额收益，银行将可获得6.7万美元，损失由11.4万美元减少至4.7万美元。如此，有能力偿还按揭的房贷者会仔细掂量这50%分成的杀伤力，而未必愿意申请援助；只有真正迫在眉睫无力偿还的按揭者才会因此享受到援助，从而确保按揭援助不会成为“免费午餐”。当然，财政部是否会真正推出援助计划，是否会按照这些经济学家的设想方案推出援助计划，仍是未知数。

CPFF投入1448.08亿美元

　　美联储公布了截至10月30日的资产负债表，美联储的总资产(周均值)总额为1.924万亿美元，剔除1.664万亿美元的负债之后，净资产总额为2609.24亿美元，较1年前扩张了2520.62亿美元。

　　细看资产负债表，截至10月30日当日，美联储在TAF机制下拆借出去的资金已经高达3013.63亿美元，而意图缓解商业票据市场购买力枯竭困境，27日刚开始运作的CPFF机制则已经投入了1448.08亿美元，主要针对各国央行的货币掉期额度则高达5418.49亿美元。

　　虽然美联储投入巨资，但是上周其净资产额反而降低了403.46亿美元，并未通过大肆发行电子货币完成斥资行动。究其原因，在于过去一周中美国财政部通过普通帐户和特别帐户分别向美联储注资1126.39亿美元。如此，美联储净资产的扩张步伐虽然放缓，但财政部的国债发行恐怕就不得不大肆扩张了。

TED息差指标继续小幅反弹，由28日的2.71厘回升至29日的2.84厘。至于延期1日公布的28日A2/P2商业票据息差则为4.55厘，较27日的4.35厘反而进一步上升。

美联储吝惜弹药

　　美联储29日宣布，减息50个基点至1厘水平，上一次美国联邦基金利率位于此水平，已经是昔年格林斯潘为了拯救科网泡沫破裂后的美国经济了。

　　虽然市场一度预期美联储可能一次性减息75个基点，但显然美联储还是相当节省弹药的。一方面，减息至1厘后，即使按照25个基点一次，美联储的减息能力也只剩下四次了，需要节约弹药；另一方面，1厘是联邦基金利率的最低水平，若直接减至0.75厘，将刷新纪录——这可能是伯南克竭力避免的。

Swap Line继续扩张

　　无论减息50个基点还是75个基点，其实对短期市场的作用是极为有限的。昨日真正对市场有直接利好作用的，还属美联储扩展Swap Line的范围。根据最新方案，韩国、巴西、墨西哥、新加坡这四国央行各获得了300亿美元的货币掉期合约，可以直接通过发行本国货币向美联储兑换的方式获得美元来拆借给本国金融机构或者用于维持汇率稳定，而无需受制于本国的美元储备。

　　美元紧缺，曾经一度也是困扰欧盟央行、英国央行等发达经济实体的重要问题，但自从美联储向这些实体发放了无限量的Swap Line额度后，至少它们就少了一大隐忧。早在数周前，就已经有经济学家就预测当时Swap Line尚未涉及的新兴市场国家可能因此出现货币危机，如今美联储总算亡羊补牢。

　　此消息一出，相关国家自然是最大的受益者。韩国复合指数上涨11.95%，新加坡海峡时报指数亦上涨7.82%。

　　与此同时，IMF(国际货币基金组织)同时宣布推出额度为1000亿美元的短期贷款机制，为身处危机需要美元的国家提供为期三个月的贷款，以帮助他们度过难关。

冰岛成为冰岛的原因

　　伦敦政治经济学院(LSE)的经济学教授Willem Buiter在上半年便受冰岛银行Landsbanki 邀请对冰岛的金融稳定情况进行，在其研究结果中，指出了导致危机产生的四大主因：1）国家规模较小；2）具有大规模的银行；3）拥有本国货币；4）有限的财政能力。

　　根据他的模型，丹麦、瑞士、瑞典三国同样存在相应的风险，英国虽然经济规模较大，但同样存在一定的风险；此外爱尔兰、比利时、荷兰和卢森堡虽然不具有本国货币而使用欧元，但同样可能存在银行体系的问题。

　　今时今日回看此份研究的预测，的确这些国家多多少少陷入次贷危机泥潭，若我们将视野放宽至全球经济，恐怕更多国家会被或多或少套入此模型中。

信用卡业务亦存隐忧

　　过去几年，美国的金融机构涉足了大量高风险业务。次贷是一项，而信用卡亦是一项。仅仅2008年上半年，美国的金融机构便为信用卡业务的坏账承担了210亿美元的损失，预计今年下半年和明年相关业务的损失可能会高达550亿美元。目前，信用卡业务的坏账率为5.5%，若经济继续不景气，将有望超过科网泡沫破裂后7.9%的高峰水平。

　　虽然信用卡业务不似次贷被证券化导致问题极具蔓延，但是对本就深陷泥潭的银行而言，无疑是雪上加霜。为应对上述问题，部分银行开始提高信用卡的贷款利率，增幅为2-3厘。当然，这亦是高风险的做法，固然可以通过更高的利息收益去弥补坏账的损失，但也有可能因为高利息导致更多的持卡人还不起信用卡债务而导致坏账率进一步升高。

　　归根到底，不将信用卡发给那些信用记录不良的用户才是正道，目前的做法颇有点饮鸩止渴的味道。

十年市盈率，也就是格雷厄姆市盈率，是耶鲁教授Robert Shiller长期跟踪同时极具参考意义的一个指标。

传统PE，无论静态还是动态，均以一年每股盈利作为分母，所以对于很多周期股而言，低市盈率往往意味着估值到达巅峰，而高市盈率反而是估值较低时。格雷厄姆市盈率通过以10年每股盈利的均值作为分母，可以规避股票盈利周期的影响，更好反映股价相对长期盈利水平的变化。

相关图表和数据，在其个人网站上可以查到，下图就是美股1870年以来的格雷厄姆市盈率走势：

TED息差指标小幅回升，28日报收2.71厘，较27日2.67厘上涨0.04厘。28日全球股市借力上涨，担任最后一棒的美股涨幅亦极为可观，道琼斯工业平均指数上涨10.88%，S&P 500指数上涨10.79%，纳斯达克复合指数上涨9.53%。

商业票据市场大有起色

　　纵览28日，最大的利好消息莫过于美国商业票据市场发行规模的大幅攀升。28日美国共有1511种总规模671亿美元的80天以上商业票据发行，而上周的平均数字是每天340种总规模67亿美元。

　　之所以商业票据市场发行规模攀升，分析人士认为与美联储CPFF机制27日生效28日正式开始运作有关，Mesirow金融的资深分析师Adolfo Laurenti认为在28日671亿美元的发行量中，美联储通过CPFF吸纳的可能就在600亿美元左右。所谓CPFF机制，即由美联储直接入市，按照规定利率从市场吸纳符合条件的商业票据，从而弥补因为货币市场基金萎缩导致的商业票据市场需求缺口。

　　目前美联储延时1日公布的27日30天A2/P2商业票据息差为4.35厘，较26日4.28厘还略有上升。CPFF机制虽然短期已经恢复了商业票据市场的活跃程度，但对平息A2/P2息差的作用仍有待观察。

美房价8月环比下跌1%

　　标准普尔和Robert Shiller联合公布了8月的S&P/Case-Shiller房价指数。数据显示美国最重要的20个大城市8月房价较7月环比下跌1%，较2007年8月则同比下降16.6%。

　　从区域分布来看，20个大城市中，仅波士顿、克利夫兰和芝加哥三个区域未出现环比下跌。

美可能进入零息时代

　　28日、29日美联储议息。目前市场对美联储议息结果的预期，主流意见已经由减息50厘扩大至减息75厘。根据联邦基金利率期权的统计显示，市场对于降息75厘至0.75厘的预期由一周前的20.4%急速飙升至52.2%，而减息50厘至1厘则由一周前的37.4%微升至42.8%。

　　至于12月16日下一次议息结果，44%的投资者认为会降息至50厘的高达44%，而一周前仅为7.9%。

　　前美联储官员Laurence Meyer和前美联储经济学家Brian Sack认为美联储可能会在明年将联邦基金利率降低到0的水平。他们指出，“对失业率攀升的预期以及出现通缩的风险，使美联储可能会进一步减息，甚至达到零利率的水平。”，根据他们的预测，失业率可能会由6.1%上升至7.5%，而GDP则将在三季度收缩0.7%的基础上四季度进一步收缩2.8%。

　　复苏经济，减息是必经之路。但以怎样的频率和力度减息，则是大学问。牛津大学经济学教授John N Muellbauer撰文指出：欧盟央行应当以更迅速更大力度的减息行动来应对可能出现的经济深度衰退。在其看来，10月20日美股大涨后若欧盟央行能出台大幅减息措施，也许有助于恢复市场的信心，但可惜欧盟央行错失良机。作为补偿，John N Muellbauer认为欧盟央行当以大幅度降息(如一次性2厘)来给予市场足够的信心。