投资大视野

　　过去的一周，无疑是近年来全球股市最为惨淡的一周。S&P 500指数以1097.56点开盘，一路下挫最低见839.80点，在美国财长鲍尔森明确表示可能由政府直接入股银行来化解流动性危机后美股才大幅反弹7.08%，S&P 500指数周五最后仅以微跌1.18%报收在899.22点，全周下跌200.01点，跌幅18.20%。S&P 500指数今年迄今跌幅已达38.76%，其中S&P 500金融指数更达49.70%，接近腰斩。

　　周五，美心(Maxim)投资公司的首席战略分析师，同时也是互联网上最出名的财经博客The Big Picture的撰写者Barry L. Ritholtz指出，目前有十大征兆显示美股可能已经接近底部：

S&P 500指数月线RSI指标跌破30点，此前历史上只出现过3次，依次为1929年、1973年和2002年，都是大跌后的底部区域。

S&P 500指数已经回到2002-2003年股市见底刚刚起步的区域。

道琼斯工业平均指数的30个成分股全部低于200日均线，上一次出现类似情况已经是1987年的股灾了。

投资者的现金仓位已经接近2002年的最高水平。

美股出现连续三天90%以上的股票下跌，历史显示待出现首个90%个股上涨的交易日后入场并持有1-3个月回报不俗。

纽交所股票仍位于200日均线以上的比例创下多年来新低。

S&P 500指数点位低于黄金价格，这是自1984年以来未曾出现的，显示美股相对黄金估值相当便宜。

VIX波幅指数创下70.90的历史新高，显示市场恐惧已经到了相当极端的水平。

S&P 500指数相比一年内高点跌幅已经达到47%，如此跌幅相当罕见。

目前的S&P 500指数走势图与2002年科网泡沫后大跌尾声的走势如出一辙。

　　虽然上述10大征兆部分有些牵强，而且是纯技术和心理学分析，但一定程度上也提示了目前市场的极度恐慌格局。虽然大熊市的最主要特点就是恐慌之后还可以更恐慌，但是毕竟熊市也可能永远持续。以第五点提出的入场点作为辅助，也许有助于投资者在近期重挫中抄底。

10月6日美联储宣布：将从2008年10月1日开始向储蓄机构存在美联储的准备金支付利息。

根据美联储的规定，储蓄机构虽然无需就定期存款在美联储上缴放准备金，但却必须就所有交易性账户(可以直接当作现金使用的，比如支票帐户)上缴10%的准备金。长期以来，这部分资金美联储并不向储蓄机构支付利息——也因此被视为一种隐形税收。

但2006年通过的The Financial Services Regulatory Relief Act规定美联储将从2011年10月1日起就准备金支付利息，而本次的救市方案Emergency Economic Stabilization Act则将此日期提前至2008年10月1日。

根据规定，美联储将对法定准备金部分按照联邦基金利率下浮10个基点支付利息，而对超额准备金则按照下浮75个基点支付利息。按照目前2厘的联邦基金利率计算，即1.9厘和1.25厘。

根据美联储公布的AGGREGATE RESERVES OF DEPOSITORY INSTITUTIONS AND THE MONETARY BASE（H.3）最新数据，截至9月24日共有407.5亿美元的法定准备金和687.71亿美元的超额准备金存放在美联储处，若简单按照现有利率计算，则意味着金融机构可因此政策从美联储处获得7.7425+8.5964=16.3389亿美元的年利息，虽然对患上资金饥渴症的金融机构而言不过是杯水车薪，但终究是聊胜于无——毕竟无论向美联储借钱还是出售资产都是要付出代价的，唯有这十多亿美元的利息是零成本零风险的。

说句题外话，以往虽然美联储时不时通过贴现窗口出借资金给金融机构，不过规模极小，所以在账目上准备金总额是远高于出借资金的，因此非出借准备金余额相当接近于准备金总额的，如2007年8月底，准备金总额为450.21亿元，非出借准备近余额为440.46亿元。但是到了9月24日，准备金总额虽然猛增至1095.21亿元，但是非出借准备金余额却变成了-1583.40亿元，使得美联储不得不专门发布公告解释相关原因——其实原因很简单，美联储通过传统的贴现窗口和新的TAF（Term Auction Facility）借出了太多太多的资金，仅截至9月24日就高达2678.61亿元，考虑到此后美联储救市力度大大加强，最新数字恐怕将更为快速的上涨（看看H.4.1Factors Affecting Reserve Balances截至10月2日的最新数据就可见端倪了。）

　　先贤说，以史为鉴。只可惜，这注定是一句知易行难的警世良言。

　　发端于大洋彼岸的“次级贷危机”愈演愈烈，伴随美国7000亿美元救市方案的出台更是彻底进入高潮阶段。太阳底下没有新鲜事，对于熟悉美国经济史和金融史的人而言，“次级贷危机”虽然跌宕起伏甚是好看，但从大框架来看，不过是上个世纪80年代美国那场S&L危机的重演——当然在资产证券化和金融机构高杠杆运营的背景下，这次危机的规模更显庞大，影响也将更加深远。

　　S&L危机后，对此的研究层出不穷。但人们总是健忘的，即使是来自华尔街的精英们，所以才有了次级贷危机的重演。但即使如此，我们仍需要回首历史，搞清这次“次级贷危机”的原因，不仅有助于更好的关注事态的进一步发展，而且也许还可以学习债券之王比尔·格罗斯或者股票之王巴菲特那样在下一次危机重演时明哲保身甚至从中大获其利。
那一场美国楼市的泡沫

　　次级贷危机，是一场从房地产市场向证券市场蔓延的危机。所以回首本次危机，自然绕不开回首美国楼市的那场泡沫。

　　2000年，科网泡沫破裂，美国股市大跌。为拯救美国经济，当时的美联储主席格林斯潘依然从2000年5月开始连续11次降息，将联邦基金利率从6.5厘下降至2001年12月的1.75厘。此举为流动性松闸，虽然却在一定程度上拯救了美国证券市场，但亦催生了美国的楼市泡沫。

　　根据标普/希尔全美房价指数，1994年至2001年这7年间全美房价不过上升53.12%，但是接下来2001年至2006年年中这5年半时间中却大涨63.41%，其中2005年的房价年增长更一度高达15.66%。

　　房价的一路向上，使越来越多的人加入到投机楼市的队伍中，而银行亦大力推广次级贷歀(subprime)，尤其是可调利率抵押型贷款(ARM，Adjustable -rate Mortgages)这些高风险的房贷按揭品种，使许多三无人群（无收入、无工作、无资产）也能够从银行贷到款购买房产。在房价上涨过程中，按揭者可以通过再按揭来缓解还款压力，而银行则因为抵押物不断升值而不惧还贷风险，一切皆大欢喜。于是乎次级贷尤其是ARM型次级贷的规模不断上升，其市场份额占当年新按揭的比例从1994年的5%大增至2006年的20%。至2007年3月，所有次级贷及ARM按揭的总规模估算高达1.3万亿美元。

　　然而，市场上终究没有只涨不跌的市场，2006年三季度，全美房价首次出现单季下跌，至2007年一季度则出现年度下跌，且伴随美国经济疲软，年跌幅从2007年一季度的1.73%快速扩大至2008年上半年的15.38%。

　　楼价一跌，此前被掩盖起来的按揭信用危机便大肆爆发。越来越多的次级贷按揭者尤其是使用ARM型次级贷的按揭者因为房价下跌及大肆调高的月还款额而无力偿还本金及利息，截止2008年上半年，次级贷的断供率和90天以上无还款率分别高达11.81%和17.85%，而同期正常按揭仅为1.42%和2.35%。
资产证券化使危机蔓延

　　如果，仅仅是一场楼市泡沫的破裂，那么本次危机将只是二十多年前S&L危机的简单翻板。然而，由于这二十年间金融创新层出不穷，资产证券化的大行其道，大量按揭证券化使得这场楼市危机轻易的蔓延到了证券市场，尤其是债券市场。

　　所谓按揭证券化，也就是将一揽子的按揭业务打包形成一个类似债券的金融产品，一揽子按揭业务每月的按揭还款额便是此金融产品的按月派息。根据统计，在2006年，75%的次级按揭贷款被证券化，而在2001年不过54%。在谈及次级贷危机时，美联储前主席格林斯潘指出，真正应当怪罪的不是资产证券化本身，而是将大量不良次级贷资产证券化。

　　大量房贷按揭业务被证券化之后，便被大量金融投资机构买去作为债券类投资品种，于是乎房贷业务的好坏不仅与从事按揭业务的银行休戚相关，更是关系到大量金融投资机构的投资表现。

　　在楼市上涨中，由于按揭还款正常，相关证券的派息稳定，所以此类产品往往以较高的价格交易。然而，伴随楼市开始下跌，大量断供和还款不良问题出现，相关证券化产品的派息自然大降，这意味着这些证券的价格将因此大幅下跌。

　　如果说资产证券化使楼市泡沫破裂的苦果蔓延到金融市场，那么关于公允价值的会计准则则使金融机构蒙受的损失表面化，可谓是雪上加霜。2006年9月，美国财务会计准则委员会公布157号会计准则，要求对金融性资产按照公允价值计量，并将变动计入当期损益表。这也就意味着当金融机构持有证券化按揭资产后，即使没有抛售，没有已实现亏损，也必须根据最新的派息及市场报价调整相关资产的公允价值，并且计入损益，这使得金融企业在按揭资产方面的投资动态彻底在损益表上反映出来，而不似以前可以隐藏在资产负债表中。根据Bloomberg的统计，全球金融企业为次级贷危机而反映在损益表上的损失高达5857亿美元。由于普通投资者大多仅关心损益表尤其是每股盈利的变化，所以157号会计准则大大加剧普通投资者层面的恐慌。

　　也正因此，在7000亿美元救市方案通过的同时，美国国会要求美国证监会调查157号会计准则对次级贷危机的影响，并授权其在必要的情况下暂停157号会计准则的执行。
杠杆运作造成流动性风险

　　如果仅仅是资产证券化+新会计准则，虽然会让很多金融机构的财务报表很难看，但是并不足矣让如雷曼这样的昔日巨头寻求破产保护，毕竟截止上半年雷曼净资产仍高达262.76亿美元，而其此后在次级贷上的损失不过56亿美元左右。

　　真正害死这些金融机构的，其实是它们一贯以来的高杠杆运作方式。过去5年间，雷曼兄弟的资产回报率不过微乎其微的0.76%，但是其股东权益回报率则高达20.39%，获得如此高收益的秘密就在于其杠杆比例高达26.83倍。这样的情况并非出现在雷曼兄弟一家企业上，美国投资类企业的平均资产回报率为1.17%，而股东权益回报率为9.94%，两者之所以有悬殊差距，全靠金融企业的高杠杆运作模式，根据路透社统计，美国投资类企业的总负债是净资产的7.45倍，而S&P 500指数成分股平均仅为1.97倍。

　　为了实现高杠杆运作，金融机构纷纷发行商业票据或者以持有的证券（自然包括大量按揭证券化产品）作为抵押向货币市场借贷资金，然后再将这些低利率获得的资金投向高收益的投资品种，从而获得两者之间的利差。

　　但问题在于，当众多按揭证券因为美国楼市疲软而估值大大降低之后，资金出借者便会要求这些金融机构提供更多的抵押品以维持贷款的保证金水平，当金融机构手头没有足够的流动资产以应付借贷机构的追加保证金的要求，就只能通过发股发债等手段提高资本金，根据Bloomberg统计次级贷危机中各金融机构新募集的资本金总额高达4324亿美元，而如雷曼这样杠杆水平太高导致亏损巨大又无力寻觅新资金的金融机构，便不得不被收购或寻求破产保护。

　　为缓解美国乃至全球的流动性问题，美联储自去年底便推出了一系列措施增加短期资金的供应，但问题在于借贷均必须有抵押品而且必须是高信用等级的抵押品，而许多损失惨重的金融机构手中根本没有足够的抵押品以获得美联储的资金，自然难以借此缓解流动性危机。

　　2008年9月美国货币市场基金的赎回风波更使这场流动性危机加剧。一直以来，货币市场基金的廉价资金是诸多金融机构短期资金的重要来源，然而在截止9月17日的一周中，投资者由于恐惧而赎回了整整1445亿美元的货币市场基金（一周前仅为71亿美元），这自然使得全美的流动性供应更为紧张，美国财政部不得不在9月19日推出一个500亿美元的货币市场基金保险项目，以安基金持有人的心，防范货币市场基金市场出现“挤兑”的可能。

　　由于市场不知道房产熊市何日终结，自然无法推断金融机构还需因为按揭证券蒙受多大的损失，这使得已经在按揭证券上损手损脚的金融机构信用评级不断降低，而降低的信用评级则迫使它们向资金贷款商提供更多的抵押品，如此形成恶性循环。而7000亿美元的救市方案，便是要通过政府将相关金融企业旗下的按揭资产接手来一次“壮士断臂”，虽然将按揭证券折价出售给美国政府意味着近期财务报表将更为难看，但是一次性的损失减少了市场的不确定性，有助于使金融机构缓口气，信用评级逐步回升。

　　楼市泡沫破裂、按揭证券化、新会计准则、高杠杆投资，当这四大因素汇聚在一起时，便引爆了这场自1929年大萧条以来的最大金融危机。7000亿美元救市方案也许在一定程度上可以缓解金融市场上的危机，但是对于楼市和美国经济本身的根本性问题却无能为力。要走出这场危机，仍需要相当时日。在10月2日的一次演讲中，格林斯潘指出“信任情绪终将再度浮出水面，投资者正在小心翼翼地重返市场。历史告诉我们，从这一点来说，金融市场和经济增长的复苏即将到来。我预计，这一复苏过程将很快开始。”，但愿历史的进程如格林斯潘所言那样一帆风顺。