当然，作为一个相对的悲观主义者，还不觉得目前的估值足够低。毕竟和1980年初相比，仍有距离——跌得多了，绝不等于就一定便宜。

安全边际，总是越多越好的。

诚然，在对A股估值分析上，市盈率是不可或缺的一个数值，但是如何用好市盈率指标，却是一门大学问，稍有疏忽，便会被其误导。

市盈率要具有可比性

市盈率，在不同的分析师手中有不同的玩法。目前投资者最常用的，自然是历史趋势法。所谓历史趋势法，也就是将市场过去很长一段时期的市盈率数据绘制成图表，这样高点低点一目了然，目前市场的市盈率水平究竟在历史上处于什么位置，更是一清二楚。

这样的分析方法直观、简单，的确具有很强的操作性。不过，在数据选取上，却必须谨慎再谨慎。虽然A股各类指数层出不穷，但是大多数均时日尚短，自然缺乏足够的市盈率数据供分析。因此目前最常用的数据，还是由沪深交易所每月公布的市盈率数据，目前市场上广为流传的所谓2005年底部时A股市盈率在16倍左右，其实来源便是这个数据。根据Wind资讯搜集的历史数据，2005年5月沪深两市的市盈率为15.815倍。

那么，经历了近期大幅调整后，交易所公布的市盈率究竟在什么水平呢？截至2008年6月25日，上证所公布的平均市盈率为21.9倍，深交所公布的市盈率为23.73倍。显然，大跌之后A股市盈率的确大幅下挫，但是距离2005年低点时，仍尚有相当距离。

那么，为何有分析说目前A股市盈率已经与当初2005年底部时已经相差无几呢？实际上是使用了错误的市盈率数据。根据Wind资讯，截至2008年6月 25日，上证指数的2008年预测市盈率为17.56倍，前几日点位更低，的确是有可能在16倍上下。但问题就在于，预测市盈率代表的是未来的表现，往往将市盈率低估，而且其准确程度存在不多不确定性，用其与交易所公布的市盈率（静态市盈率，仅采用上年每股收益数据）比较，无疑是鸡同鸭讲，并不具有可比性。

中美市盈率可比吗？

那么，将中国A股和美股的市盈率做比较，又是否合适呢？其实，相比对A股历史市盈率的变化趋势做分析，这种比较问题更大。

将A股市盈率与美股比较，根据目前两者接近得出A股已被低估，其背后的潜在假设就是：A股市盈率应该高于美股。但是，这个假设就一定成立吗？

的确，中国作为一个高速成长的经济实体，A股上市的企业相比美股具有更好的成长性，在其它条件一致的情况下，高成长性的个股的确应当基于更高的估值（体现在市盈率等估值指标上）。但是，问题也就在于这个“其它条件一致”的前提上。

根据现代金融理论中的DDM定价模型，一个股票的市盈率应当=派息比率/（市场要求回报率-企业利润永续增长率）。可见，股票的市盈率其实受到三个因素的影响，我们上面所说的成长性反应的不过是企业利润永续增长性这一个指标，那么另外两个指标呢？在派息比率上，A股显然是大大逊色与美股的。根据标准普尔提供的数据，S&P 500指数2007年的派息比率为46.55%，而根据Wind资讯计算的A股加权派息比率则仅为28.52%，显然A股较低的派息比率对其理论市盈率产生了负面作用；另一方面，A股作为一个发展中市场，其市场具有更大的波动性，从长期来看其的确应该比美股具有更高的年化回报，然而正是这个较高的年化回报决定了其所在市场具有更高的市场要求回报率，而相对较高的此数据，同样会对A股的理论市盈率产生负面影响。三个决定性因素，A股一个占优，两个处于劣势，要说A股市盈率一定该高于美股，未免有些勉强。

事实上，港股虽然曾经同样经历了经济高速发展企业利润快速上升的阶段，但是其市盈率却始终处于13倍上下的水平，这也是一个绝佳的例证说明企业利润增速快的市场未必市盈率一定就该高。

更何况，若真要做横向比较，那么A股和H股的市盈率其实更具参考价值，毕竟同一批公司，派息比率和永续增长速度完全一样，唯一区别仅是当地市场的要求回报率，在这样的前提下，A股却较H股有讲究30%的溢价，显然就估值而言，依然具有下调的空间。

熊市中要看市净率

自上证指数冲高6000点后迄今，指数早已腰斩都有余。A股已经进入熊市的论调自然也时常可以看到。那么，加入A股真的进入熊市了，该如何判断估值进入低估区域呢？市盈率无疑是一个手段，但是更佳的手段其实还是市净率。

市盈率这东西，以股价除以每股盈利计算而得。每股盈利这东西，在不同的经济周期中波动极大，这就会造成市盈率指标的巨大波动——即使我们相信某个个股或者整体股市的市盈率已经到了历史低点会上升，但不等于说对应的股价亦会上升。

很简单的例子，某公司每股盈利1元，目前股价15元，即市盈率15倍。假设我们相信一年后其市盈率会反弹到25倍，那么股价就一定涨嘛？未必，假设在这一年中企业运营状况大幅衰退，每股盈利锐减为0.5元，即使按照25倍市盈率亦不过7.5元的价格。是的，用市盈率进行估值，最怕的就是盈利衰退。而对于经历了多年利润高速增长之后，A股最大的不确定性恰恰就是经济拐点，进而导致盈利衰退。

事实上，在熊市中，相比市盈率，市净率指标因为使用每股净资产计算，更稳定，更具参考价值。当你用市净率对企业估值时，事实上就是做了最坏打算，公司一旦清算把资产当破烂卖能够收回多少投资，这亦是巴菲特的老师格雷汉姆所钟爱的投资方法。若用市净率，我们便会发现如今与2005年破千点时的巨大差距。根据Wind资讯，2005年6月，沪深A股的市净率仅为 1.639倍，而2008年5月底，沪深A股的市净率却依然高达4.039倍。是较高的净资产回报率使A股在高市净率下能够有较低的市盈率，但是一旦企业盈利恶化，净资产回报率大幅下降，那么首当其冲受到冲击的就是市盈率。