看懂美国国债风云变幻

张翼轸 — Tue, 10 Feb 2009 14:17:18 +0000

2008年，全球股市的风云变幻让许多投资者认识到了关注美国股市的重要性。美股固然重要，但若你希望你的跟踪更具前瞻性和宏观性，那么其实美国债市才更该是你跟踪的重心所在。

春江水暖鸭先知

所有的证券市场，归根到底都是在交易“预期”。如果说股市交易的是对企业盈利的预期，商品市场交易的是对商品供求关系的预期，那么债券市场交易的就是对资金成本的预期。

相比股市，债市一般不为大众所关注。但若了解债市尤其是美国债市便知晓，这是一个大户云集的战场，许多大型投资机构尤其是保险公司、养老基金等更是将债市作为自身的主战场，债市的每日交易额更是惊人。翻看许多美国的投资界传记或者回忆录，我们便会发现许多书中知名的“牛人”交易员均来自债券交易部，而关于债券界的许多内幕和见闻更是成为书中的主要内容。

正因为参与债市的机构来头都不小，因此债市一向被视为相比股市更先知先觉的市场，往往是债市见顶若干月之后，股市才做出相应的反应。最佳的例子莫过于本轮牛市，美国10年期国债收益率于2007年6月见顶5.26厘，紧接着美股标普500指数于2007年9月见顶1576.09点，而最为后知后觉代表商品的CRB指数则一直要到2008年7月才见顶615.04点。若时时关注美债动向，那么便可较早的预判到此后经济走向和股市变化，并及早做出部署。

传统美国国债三大金刚

要了解美国债券市场，自然首先要了解最庞大同时最具指标性的美国国债市场。

说起美国国债，一般指的就是由美国财政部发行，最传统按期派息的债券。虽然理论上美国政府亦存在破产和不偿还债务的可能，不过一般将美国国债视作无风险产品，其相关品种的收益率亦被视作资金无风险收益率的参考。

根据期限，美国国债被分为三类：

一、短期国库券(T-bills)。会被称为 T-bills的美国国债，必然是年限不足1年的品种，一般包括28天(1个月)、91天(3个月)、182天(6个月)、364天(1年)四个主要品种。一般来说，短期国库券收益率的变化参考意义有限，但是在特定的情况下，却能反应市场对于短期无风险收益的渴求程度。如12月9日，美国美国财政部公布了最新一期300亿美元4周期国债的招标结果，结果100美元面值的国债的中标价格是100美元，即其收益率为零。这意味着，投资者将资金借贷给美国财政部整整4周时间，但是却不能收到一分一毫的利息收入。而当日3月期美国国债的收益率一度低见-0.01%，即你买入相关品种持有3个月后，不仅无法获得利息，而且还会蒙受年化0.01%的亏损，可见市场对于国债的渴求程度。对于上述状况，一般认为反应了相关机构对于银行存款的不放心，考虑到即使调高之后FDIC提供的储蓄存款保险也只有25万美元，超过部分一旦遇上银行倒闭便毫无保障，因此相关投资者而转而选择美国国债以免去相关忧虑。

二、中期国库券(T-Notes)，此类品种包含了年限为2至10年的美国国债，最常见的为2、3、5、10年四类年限。毫无疑问，中期国库券的收益率是市场最为关心的指标性数据，尤其是象征短期收益率的2年期品种和象征长期收益率的10年期品种，此外这两者之间的息差一般亦是投资者关心的重要指标。需要强调指出的是，相比中国央行可以直接规定不同年限的银行贷款利率，美国的央行美联储权限可是小很多，其所谓的加减息针对的只是代表隔夜拆息的联邦基金利率，而对长期借贷利率并无决定权。一般市场上金融机构决定中长期借贷利率时均会参考对应年限的美国国债收益率。正因此，在本轮次贷危机中，美联储推出新的机制，打算通过买入卖出长期国库券来直接干预相关品种的收益率，进而影响相应年限的市场借贷利率，以便降低企业的借贷融资成本。

三、长期国库券(T-Bonds)。虽然一般用Bond对应中文的债券，不过在美国国债体系下，只有超过10年的国债才会被称为Bond，最常见的便是20年和30年的品种。由于这两类品种的年限过长，其收益率数据的参考价值不如10年国债来得高，一般并不是市场关注的重点。不过此市场发行上的变动，却是对美国经济和财政政策的一种反应。2001年10月31日，美国财政部宣布停发30年期国债，理由就在于很长一段时间内美国政府均出现财政盈余，通过国债融资的需求锐减，通过10年期国债便足以满足需求，因此不太愿意发行30年期国债。但是在坚持了四年半之后，美国财政部于2006年2月宣布重新开始发行30年期国债，这不仅是为了满足养老基金、保险公司等超长期投资者的需求，也在于当时深陷财政赤字的美国政府需要利用此工具以较低的资金成本来募集更长年限的可用资金。

什么是孳息率曲线

不同于股市股价是市场最关心的要素，虽然在美国国债市场每一个交易品种同样有交易价格，但是当把美国国债市场作为观察对象时，其孳息率(收益率)是相比价格更为重要的因素。

孳息率这东西，是根据债券的价格、派息情况和到期时间利用特定的公式计算而得的，对于普通的投资者而言，无需知道具体如何计算，只需要知道哪里可以找到相关数据即可。虽然同一时间有大量不同年限的美国国债在交易，但是一般分析国债孳息率时却不是随便用一个品种的孳息率作为代表，而是会参考美国财政部给出的官方数据。

每个交易日过后，美国财政部都会在其官方网站上给出从最短1个月到最长30年共11个期限的国债孳息率数据，这些数据都是利用特定的算法根据市场成交价格计算而得，投资者可以直接使用。当我们把一天的这11个孳息率数据以折线图的形式绘制在图表上就得到了美国国债的孳息率曲线图。这张图可是分析美国国债孳息率动态的重要工具。

孳息率曲线的不同形态

在正常情况下，孳息率曲线应该是一条左低右高平滑上升的曲线，这样一根曲线反映了长期美国国债收益率高于短期美国国债收益率这个常态规律。

为什么说常态应该是一条左低右高平滑上升的曲线呢？学术界有多种不同的理论去解释，比如市场预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论、习惯偏好理论等。当然，搞清楚不同理论到底是如何解释这个现象以及彼此之间的差别这是专业人士的事情，对普通投资者而言，只需要知道孳息率曲线的常态该是怎样即可。

既然有常态，那么自然有非常态。相比常态孳息率曲线，非常态的孳息率曲线往往反映了市场对于经济景气度不同的预期：

一、更陡峭的常态曲线。这个曲线在形态上与常态曲线相差不大，主要区别在于右边部分的收益率上升的更快——用数学表示即长期收益率与短期收益率之间的息差高于正常常见水平。比如说，20年期美国国债收益率正常应当比3月期的高2厘左右，但是若这两者之间的息差快速拉大，在图表上就会体现出一根更陡峭的常态曲线。一般来说，这种情况往往是由20年期美国国债收益率的攀升引发的，所以一般被视为市场对于经济回暖开始扩张预期的反映。只有在经济走好时，市场才会对长期资金渴求，才会导致10年、20年这样的长期收益率逐渐走高；而与此同时，若美联储若滞后尚未开始加息，那么就会导致3月期国债收益率依然原地不动，如此就自然导致孳息率曲线更加陡峭。

二、平坦的孳息率曲线。平坦，在图表上是一目了然的事情，而用数学表示，即各个期限的美国国债收益率相差不大。平坦的孳息率曲线，往往代表着市场的迷茫，正因为不知道未来经济何去何从，所以才无法决定短期、中期和长期美国国债收益率的合理定位，于是便出现了平坦的孳息率曲线。

三、马鞍型孳息率曲线。顾名思义，所谓马鞍型孳息率曲线便是短期和长期美国国债收益率较低，而中期美国国债收益率较高。这个形态，往往是由常态孳息率曲线向下面提及的反转的孳息率曲线形态过渡的一个中间形态。

四、反转的孳息率曲线。将常态的孳息率曲线做一个水平轴对称，便得到了反转的孳息率曲线，用数学来描述即相对更长期债券收益率要低于相对更短期的债券。如此孳息率曲线，往往是经济将陷入衰退的前兆，美联储更是基于此形态研发了一个专门预测衰退来临的经济模型，在下文将会有详细介绍。

由于美国财政部的网站上仅给出了孳息率曲线的数据，并未绘制成图表，在查看孳息率曲线形态上多有不变。作为补充，读者可以去StockCharts查阅最新的孳息率曲线。此网站不仅提供最新数据，而且可以通过点击右半部分美股标普500指数2001年迄今走势中任意一天来查看当天的孳息率曲线形态，更可以如播放动画版逐日显示2001年迄今的孳息率曲线变化，对于了解孳息率曲线可能的各类形态以及变化趋势大有帮助。

用孳息率预测衰退

在本栏此前介绍美国经济周期时指出，NBER(美国经济研究局)会宣布何时美国进入衰退何时走出衰退，不过这个确认具有很大的滞后性，如今次直至2008年12月才确认美国自2007年12月开始进入衰退。投资交易的就是预期，如NBER这样滞后如此之久的确认显然不具有太大的投资参考意义。

与此相比，孳息率曲线，或者更精确的说是短期和长期孳息率的息差则对于预测衰退很是有效。在前文以及提及，反转的孳息率曲线一般被视为衰退的前兆。而美联储纽约分行的经济学家则用更定量化的10年收益率与3个月收益率息差作为指标来预测衰退。根据Arturo Estrella和Mary R. Trubin两位经济学家的发现，一旦10年期收益率低于3月期收益率，即出现反转的孳息率曲线后1年左右往往便会出现经济衰退。而利用此模型，对1970年、1973年、1980年、1981年、1990年和2001这1968年之后的6次衰退都做出了预测——虽然此模型难以判断衰退究竟会在多少个月之后来临，但却能够作为一个重要的预警信号。

两位经济学家具体的模型是什么，如何计算，这些显然不是我们普通读者需要了解的，我们只需要享受他们的研究成果即可。在美联储纽约分行的官方网站上会公布每个月的具体数据以及依据模型而得的预测数据，一般只要衰退的概率超过20%，就已经进入高位区域，值得开始警惕了。如今次经济衰退，早在2007年1月此模型的预测概率便首次突破20%达到25.35%，此后一路攀升，至2007年11月更是达到40.11%。若投资者早早注意到此指标的一路攀升，显然对于此后经济每况愈下次贷危机愈演愈烈不会太过惊诧。

抵御通胀还看TIPS

财政部通胀保护债券(Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS)是美国财政部1997年才新推出的国债品种。传统国债，定期会按照约定派息使持有人获得收益——不过这个收益不过是名义上的，由于通货膨胀的存在，传统国债的派息很大一部分不过用来抵消通货膨胀对于购买力的蚕食，若遇上恶性通胀，甚至会出现实际上的负收益情况。而TIPS的出现，便是为了解决这个问题。TIPS的票面本金并非固定为100美元，而是每年根据上一年的CPI数据进行调整，每年派息亦是根据调整后的票面本金和预定的派息率相乘得到，从而使的相应债券的持有人可以抵抗通胀风险，获得购买力的保护。

正由于TIPS的这个特性，因此其收益率一般被视为真实收益率，代表着市场上通胀调节之后的资金成本。美国财政部同样会在每个交易日后公布TIPS的收益率曲线数据。当然，相比传统国债的收益率曲线数据，此项数据就比较简单了，只有5年、7年、10年和20年四个期限的数据。

在分析上，一般使用同期限的传统国债收益率与TIPS收益率进行比较，两者的息差大体就反映了市场对于未来这段时间通货膨胀的预期。不过很可惜的是，由于近期财政部调整了对于TIPS收益率的计算方法，使得这个分析手段在分析市场对于负CPI预期的作用大打折扣。

TIPS的数字游戏

2008年12月1日，美国财政部公布的5年期TIPS债券的真实收益率为2.03厘，较11月28日的4.17厘整整大跌214个基点，如此几近腰斩的大跌实属罕见。而5年真实收益率较名义收益率的溢价亦由11月底的2.24厘重挫至12月1日的0.38厘。

如此奇观，根源都在美国财政部玩了一回数字游戏。在美国财政部公布12月真实收益率的页面上，有一条不起眼的脚注指出，从12月1日起仅使用最新发行的TIPS债券计算收益率，而不似以往使用市场上所有债券计算收益率。正是这个算法上的变动，直接导致了收益率的大跌。

问题究竟出在何处？TIPS债券的一大特点就是债券本金跟随CPI调整，在通胀时固然要往上调整，但是在通缩时亦会跟随往下调整，正因此前期美国国债的真实收益率始终高于名义收益率，核心原因就在于市场担心出现紧缩，所以必须更高的真实收益率来补偿潜在的本金下调。但是，TIPS的另一条重要条款规定，TIPS债券到期后偿还的本金不低于发行时的本金，这意味着对于那些较早发行票面本金已经大幅上调的TIPS债券一旦遇到通缩本金会被相应下调，此前上调越多，那么下调的空间越大；但是新近发行的TIPS本金却可以提供可观的通缩保护，虽然在未到期前其本金亦会下调从而影响派息，但是到期后的本金却不得低于发行时，这无形中就提供了针对本金的通缩保护。有这样通缩保护的债券自然收益率相对较低——毕竟其需要补偿的通缩风险极为有限。而美国财政部只选取最新发行的TIPS债券计算收益率，无疑会造成偏差，因此Greg Mankiw认为依旧是传统的算法更具参考价值。

虽然美国财政部修改收益率算法的动机无从了解，但一个显示的结果就是：你想通过国债真实收益率和名义收益率的差值来了解市场对通缩的预期，不再是那么容易的事情了。

美国举债不要钱

张翼轸 — Wed, 10 Dec 2008 10:39:52 +0000

9日，美国财政部公布了最新一期300亿美元4周期国债的招标结果，结果100美元面值的国债的中标价格是100美元，即其收益率为0。这意味着，投资者将资金借贷给美国财政部整整4周时间，但是却不能收到一分一毫的利息收入。更夸张的是，总计300亿美元的招标，共有1260亿美元参与竞标，其中82.27%的资金愿意以100元的价格即0%收益率认购国债，可见市场对于免费不收利息借钱给山姆大叔可谓是趋之若鹜。

　　当然，在如今这个市道中，免费借钱已经不是最夸张的——因为还有人愿意贴钱买美国国债，当日3月期美国国债的收益率一度低见-0.01%，即你买入相关品种持有3个月后，不仅无法获得利息，而且还会蒙受年化0.01%的亏损，可见市场对于国债的渴求程度。如果说以0利率参与国债拍卖是为了能够在负收益率的情况下卖出盈利，那么以负收益率买入国债就是实在令人费解了——期待以更低的收益率抛出博傻固然是一种解释，另一种解释就是相关机构对于银行存款亦不放心，毕竟即使调高之后FDIC提供的储蓄存款保险也只有25万美元，超过部分一旦遇上银行存款并不安全，而转而选择美国国债则可免去相关忧虑。

Tag:次贷危机,美国国债
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